估值逻辑支撑下，“云”慢牛或开启——新华云50ETF（560660）

尊敬的“新华云 50”的投资者朋友们：

过去的一周，中证云计算50指数(931469)上涨0.52%，同期沪深300上涨0.39%，区间中证云计算50指数跑赢中证云计算指数13BP。国内外产业动态方面，国内厂商持续技术创新和推进国产替代进程，多领域进入世界前列；“十四五”信息化规划为云计算行业新一阶段增长奠定基础；云计算各细分领域竞争回归本身技术的创新，厂商或采用合作模式，加紧积累前沿技术，研发创新产品；云计算作为底层技术将赋能众多IT技术，具有重要战略意义，目前云计算市场格局区域稳定；2021Gartner云数据库魔力象限、IaaS + PaaS 解决方案能力评估报告正式发布，揭示全球云计算厂商竞争格局。云计算厂商根据其不同的发展阶段，适用于不同的估值方法，本文介绍了相关估值方法的基础知识，支持了云计算行业估值合理适于长期配置的观点。

结合产业发展规律和云计算的估值位置判断，我们认为当下是配置未来走向自主可控和弯道超车的中国云计算产业的好时机。建议投资者无惧短期波动，通过投资新华云50配置云计算的发展机遇。

01.

核心观点

1) SaaS云计算公司在其不同发展阶段估值逻辑不同。

初创期的公司前期的基础设施建设、渠道搭建都需要一次性固定投入，对刚开始的几年利润都会有很大影响，因此单纯从净利润角度用PE去估值有失偏颇。因此我们通常使用PS方法对初创期公司估值。成长期公司盈利能力提升，现金流指标趋于稳定通常采用P/OCF法估值。成熟期营收，利润保持稳定，成本端控制能力显现，主要以PE、EV/EBITDA、DCF、FCFF等估值方式为主。此外，40法则是华尔街或风投基金用来衡量SaaS公司业绩的常用指标。40规则计算考虑了两个关键的财务指标:收入增长率和EBITDA利润率。在衡量盈利能力和增长之间的权衡时，40法则代表着，一个成功的SaaS公司的增长率和利润率之和应该达到40%或更多。目前经历了持续一年多的估值下杀后，云计算板块估值合理，产业逻辑、政策逻辑和估值逻辑共同催化下，云计算板块慢牛有望开启。

2) “十四五”信息化规划为云计算行业新一阶段增长奠定基础。

我们认为《规划》将奠定5G周期开启、“新基建”政策加码的基调，数字基础设施体系更加完善的发展目标会促进作为IT基础设施的云计算领域享受政策利好，市场规模保持高速增长。

3) 云计算各细分领域竞争回归本身技术的创新，厂商或采用合作模式，加紧积累前沿技术，研发创新产品。

主流云服务厂商在追求私有云模式进行商业变现的同时，将会在AI公有云服务的技术创新和市场推广层面持续加大投入，逐步回归AI技术本身以寻求市场长期机会，这帮助缩小公有云和非公有云市场之间的差距。

4) 云计算作为底层技术将赋能众多IT技术，具有重要战略意义，目前云计算市场格局区域稳定。

5) 国内厂商持续技术创新和推进国产替代进程，多领域进入世界前列。

02.

云计算指数行情走势

上周中证云计算50指数上涨0.52%，区间跑赢沪深300指数13BP。鉴于云计算行业弯道超车的大趋势，建议投资者长期配置云计算行业，获取行业发展的红利。

表 1 云计算指数与沪深300指数表现对比

资料来源：Wind、新华基金

图 1 云计算指数与沪深300指数的表现对比

资料来源：Wind、新华基金

注：表1和图1展示截至2021年12月31日的表现。

03.

云计算指数成分股动态

（不代表投资建议）

表2 云计算(560660)成分股动态

资料来源：Wind、新华基金

注：表1和图1展示截至2021年12月31日的表现。

1) 某山办公发布金山数字办公平台：助力大型组织办公数字化转型

12月22日，某山办公发布某山数字办公平台，这一基于某山办公产品矩阵，进行云化、中台化改造和二次开发后打造的涵盖内容创作与管理、协同办公、业务数字化的赋能解决方案，将解决大型企业信息泄密、开放性弱等痛点，助力大型组织办公数字化转型。

随着产品功能和性能的持续提升和打磨，我们看好国产化办公数字平台在国内市场的持续渗透。在企业办公领域，公司办公平台借助信创行业的发展红利，发力信创生态服务能力，打入政府、国企、央企、大规模民企，提前布局抢占高粘性高价值用户，未来市场份额有望逐渐扩大。

2) 某信服发布《托管云产业发展白皮书》：中小型公司上云新选择

12月23日，在“2021混合云大会”上，中国信通院与某信服联合发布了《托管云产业发展白皮书》。在中小企业采用本地数据中心上云的背景下，托管云作为一种新的云服务产业模式逐渐兴起，它是云计算和传统数据中心托管服务的结合，同时吸纳了公有云和私有云的优点，满足了中小企业数据可控、安全可靠、托管式运维的需求。专注目前云渗透率低的中小型企业客户，随着未来中小企业上云比例的提升，托管云市场将持续快速增长。

考虑到托管云的特性，我们认为托管云更容易满足中小企业对于资源可分离、重视运维服务、细致化与便利化服务的需求，将作为深信服长期增长动力之一，对公司具有多方面战略意义：1） 托管云客户黏性更强，客户对现有上云部分将稳定按年付费，同时伴随着客户的持续扩容需求，有利于公司保持收入的稳定增长；2） 托管云作为重要的基础设施资源，有利于公司在安全、大数据平台、数据库等其他PaaS层面的产品的订阅制销售；3） 托管云有利于公司进一度绑定与渠道的合作伙伴关系，稳固公司的渠道优势。

3) 某牛云发布战略定位：国内领先的“云+数据”一体化PaaS平台

PaaS能力作为基础：跟随产业数字化浪潮，将更多数据放置云端，并以一体化PaaS平台形式输出。

专注视频数据和机器数据：某牛云建立了统一的异构数据湖（Data lake），打造了完备的视频云服务和多媒体数据处理平台（Dora Platform ) ，并创建了简洁开放的机器数据处理平台（Pandora Platform），持续打通各行各业数据孤岛。我们认为PaaS层面生态的逐渐多元与繁荣说明了我国的云计算产业发展正在持续深入（一般而言，我们认为IaaS层云计算的渗透率是PaaS层加速发展的必要条件之一），依托一体化PaaS平台产品，采用点、线、面、体四位一体的执行路径，深耕融媒体、影视、航运港口、汽车、制造、生命科学等重点行业，伴随各行各业数字化转型进程的发展，我们看好PaaS平台的高复制性将会带来行业纵向和横向的扩展。

4) 某生电子“ TA+LightDB ”项目上线，促进金融行业信创改革

某生电子针对证券行业两大核心业务应用系统，TA系统和应用金融数据库LightDB，实现与底层国产基础软硬件的适配落地，形成软硬件一体化的信创方案，并以信创适配为基础，对应用系统实现性能升级和优化，推动了数字化时代下金融信息关键应用的创新。

我们认为，这一标准化的金融行业示范式案例有助于某生电子乘信创行业发展的东风，大力扩展其他金融机构客户，打造在金融信创市场的先发优势；同时，某生电子的关键核心技术创新，将推进中国金融信息系统自主可控，助力金融行业信创市场的增长。

5) 某宿科技与某安信签署战略合作协议，共享资源技术提升公司竞争力

12月24日，在PKS安全先进计算2021生态大会上，某宿科技与某安信签署战略合作协议，正式达成战略合作伙伴关系。某安信作为网安龙头，某宿科技作为智能边缘安全领先者，双方技术优势互补和资源深度融合，将聚焦安全技术创新和产品研发，加速开拓网络安全市场。

我们认为，伴随着云计算基础设施与应用生态的完善，网络安全形势愈加复杂，这将会网络安全市场带来增量空间，此时跟随《“十四五”软件和信息技术服务业发展规划》中的“完善协同共享产业生态”的政策引领，云计算与安全领域公司相互合作取长补短，将形成更大竞争合力，或将共同影响行业格局。

04.

云国内产业动态

1) 《“十四五”国家信息化规划》发布

12月27日，中央网络安全和信息化委员会印发《“十四五”国家信息化规划》，对我国“十四五”时期信息化发展作出部署安排。发展目标之一是，到2025年，数字基础设施体系更加完备，以 5G、物联网、云计算、工业互联网等为代表的数字基础设施能力达到国际先进水平。其中，重大任务和重点工程包括：

构建云网融合的新型算力设施。推进云网一体化建设发展，实现云计算资源和网络设施有机融合。统筹建设面向区块链和人工智能等的算力和算法中心，构建具备周边环境感应能力和反馈回应能力的边缘计算节点，提供低时延、高可靠、强安全边缘计算服务。建设基础网络、数据中心、云、数据、应用等一体协同的安全保障体系。

提高重点软件研发水平。面向关键基础软件、高端工业软件、云计算、大数据、信息安全、人工智能、车联网等重点领域和重大需求，加强重点软件的开发。加快软件知识产权保护与信息服务体系建设。

推进传统产业优化升级。加快新一代信息技术与实体经济融合应用，实施“上云用数赋智”行动，打造大数据支撑、网络化共享、智能化协作的智慧供应链体系。

我们认为《规划》将奠定5G周期开启、“新基建”政策加码的基调，数字基础设施体系更加完善的发展目标会促进作为IT基础设施的云计算领域享受政策利好，市场规模保持高速增长。从量化指标上看，《规划》提出：

● IT项目投资占全社会固定资产投资总额的比例由3.5%提升至5.8%

● 计算机、通信和其他电子设备制造业研发经费投入强度由2.35%提升至3.2%

● 数字经济核心产业增加值占GDP比重由7.8%提升至10%

● 关键业务环节全面数字化的企业比例由48.3%提升至60%

● 企业工业设备上云率由13.1%上升至30%

我们认为以上量化指标的提升过程有望对产业带来多方面的影响：1/ 由于云计算是企业数字化转型的基石，企业的上云率（尤其是工业企业）未来将持续加速提升；2/ 加速工业设备上云，物联网技术的应用生态有望得到持续完善；3/ IT投入以及数字经济核心产业研发投入的增加，有望促进企业对于AI、大数据、边缘计算、高性能计算等新技术领域的投资，加速新技术的产业落地。

2) IDC：AI公有云服务市场占比较小但增速明显，厂商回归AI技术本身创新和积累

12月24日，IDC发布《2021H1中国AI云服务市场研究报告》，报告显示，2021年上半年中国AI云服务市场市场规模达2.8亿美元（17.83亿人民币），占比人工智能软件整体市场12.9%，较2020年的9.3%中有所提升。在中国AI公有云服务市场，因为百度从2010年开始全面布局AI核心技术，百度智能云连续五次市场份额第一。

中国市场目前AI服务仍以私有化部署为主，AI公有云服务仍然处于早期阶段。但AI公有云服务相比私有云具有三大优势：1/ AI服务可在公有云上快速进行概念验证；2/ 公有云能快速迭代AI能力；3/ 公有云标准化的架构更适合训练模型，AI开发模式常是基于公有云基础架构训练前沿模型后迁移部署到私有云。因此我们认为，主流云服务厂商在追求私有云模式进行商业变现的同时，将会在AI公有云服务的技术创新和市场推广层面持续加大投入，逐步回归AI技术本身以寻求市场长期机会，这帮助缩小公有云和非公有云市场之间的差距。

3) IDC：数字化转型利好大数据平台，数据基础设施建设至关重要

12月27日，IDC发布《2021H1大数据平台市场份额报告》，报告指出，2021年上半年大数据平台市场整体市场规模达54.2亿元人民币，相比去年同期增速43.5%，市场增长的驱动力来源于数字化转型、人工智能的部署、行业云的建设以及新基建的政策驱动等。市场格局方面，华为云以18.5%的市场份额位居市场第一，其次是阿里云。剩下玩家亚马逊云科技、腾讯云、某潮集团、某华三、某环科技等与前两名存在较大差距。

我们认为，考虑到大数据平台的核心目的是实现数据分析应用，对行业数据的理解分析、安装部署阶段的运维服务以及在存算分离、智能湖仓、交互式分析、数据治理、实时处理等前沿科技的创新和积累将影响未来市场竞争格局。同时应注意，实际中大数据市场存在行业企业内高质量数据源缺失的制约，这需要数据交易、数据要素培育、数据确权及交易机制的不断完善，数据基础设施建设完善后大数据平台市场将迎来下一次爆发式增长。

图2 中国大数据平台软件市场份额

4) DevOps向DevSecOps进化，安全评审左移与研发流程融合

DevOps是Development和Operations的组合词，强调软件开发人员（Dev）和IT运维技术人员（Ops）之间沟通合作，通过模糊以往研发模式中开发、测试、运维等岗位和角色的界限加强协作，从而提升研发效能和快速可靠交付，提升产品竞争优势。交付流程由研发阶段（需求、开发和测试）和上线前的安全评审两大阶段构成，DevOps的发展大幅压缩了研发周期，目前交付流程效能瓶颈卡在上线前的安全评审阶段。因此，在DevOps的基础上提出了DevSecOps，它通过安全左移到开发测试团队，使安全评审阶段的时长变短，从而进一步缩短交付周期。DevSecOps的优势包括：1）更快交付；2）更早阶段发现并修正漏洞，节省返工成本；3）控制风险，产品更可靠。

5) Canalys：”中国四朵云“格局不变，百度智能云凭借AI服务增速超行业同期

第三季中国云基础设施服务支出同比增长 43%，达到 72 亿美元，约合 458.5 亿元人民币，其中，阿里云依旧稳居第一。考虑到云计算领域技术复杂程度、重资金投入成本和先发优势，我们认为国内公有云市场的“四朵云”格局持续保持稳定，短期内难发生巨大变化。

其中，百度智能云同比增速64.7%，主要源于在制造业、金融、能源、城市等重要赛道客户群不断增长，其背后驱动力主要为云端部署高性能、低门槛的AI服务，推动更多企业“上云用数赋智”。百度智能云今年的高增表现同时让我们看到云上附加价值服务对于基础设施资源销售的带动，随着云计算市场进入AI原生云阶段，除服务器、存储和网络等传统服务外，AI服务的数量和质量已经成为衡量和选择云服务厂商的重要指标，基于此，我们认为字节跳动的云业务借助火山引擎依靠相同逻辑实现快速增长。

图3 云计算基础设施支出情况

6) 开源操作系统社区 OpenCloudOS成立，共建国产操作系统技术生态

作为基础软件，操作系统是信息产品的生态基础。目前操作系统存在潜在供应链风险，这可能使大量用户面临安全风险，腾讯与合作伙伴共同倡议发起操作系统开源社区OpenCloudOS，打造完全中立、全面开放、安全稳定、高性能的操作系统及生态。我们认为打造开放协作共享的开源社区，与《“十四五”软件和信息技术服务业发展规划》中的“完善协同共享产业生态”的政策引领相符合。

社区建设采取头部操作系统厂商联合研发的模式，集结腾讯及宝德、飞腾、浪潮、龙芯中科、OPPO、中电科申泰、中科方德、兆芯等 20 余家操作系统生态厂商及用户。我们认为，百花齐放的社区有助于聚集国内外操作系统的研发力量，开发操作系统社区版本，保障国产研发供应链安全，从而解决国产操作系统卡脖子现状。

05.

海外产业动态

1) 云原生开发现状报告发布：Kubernetes采用率大幅提升，云原生技术与边缘计算融合发展

研究公司SlashData撰写的《云原生开发现状报告》显示，目前全球有560万开发人员在使用Kubernetes，同比去年增加67%，而Serverless架构采用率下降。Kubernetes和容器的采用率猛增，意味着Kubernetes已经完全满足企业的需求。

边缘计算现在拥有最高的容器和Kubernetes使用率，分别为63%和76%，这说明云原生技术被更多的应用到边缘计算领域中。因为云原生技术的核心价值之一是通过统一的标准，实现在任何基础设施上提供和云上一致的功能和体验，这种模式很契合边缘计算将计算能力下沉到边缘侧、设备侧并通过中心进行统一交付、运维、管控的诉求，因此我们认为，云原生技术有助于消除云计算能力和应用/设备之间的隔阂，是边缘计算落地的理想选择。

2) 2021 Gartner云数据库魔力象限正式发布

为应对云计算时代的要求，云数据库应在弹性伸缩架构技术、数据库底层与服务超融合和结合AI新兴技术等技术领域持续探索，以实现成本和性能上的优势。考虑到云数据库需要具备云计算和数据库能力双重高门槛技术，云数据库市场具有高门槛、重技术的特性，第一集团由AWS、微软、Oracle、谷歌四大IT巨头组成。

Gartner综合考虑产品能力、市场理解、技术创新、未来规划、市场份额、客户反馈等多个方面，对市面上主要云数据库产品进行评估，AWS和微软则齐头并进，是领域两大核心领导者。2013-2019年，Oracle和微软保持着统治性的领先，其中Oracle凭借着其难以超越的数据库能力，而微软凭借SQL Server和强大且封闭的Windows开发生态。Amazon凭借云计算领域的绝对优势，彻底改变企业使用数据库方式，后来居上，自2016年发力云数据库以来，位置逐年向前。

国内厂商中，阿里云继续保持在全球领导者象限，华为继续保持在第三象限，位置也有不错的提升，腾讯因业务聚焦国内市场意外落选。

图4 Gartner云数据库魔力象限

考虑到云数据库天然具备云上灵活性，能够提供强大的创新能力、丰富多样的产品体系、经济高效的部署方式和按需付费的支付模式，和云计算强相关，随着应用上云、数据存储和计算能力要求的提高，我们认为传统数据库过渡到云数据库是大势所趋。

3) Gartner最新IaaS+PaaS解决方案能力评估报告发布：亚马逊、微软Azure和阿里云位列前三

2021年12月18日， Gartner 发布了最新的IaaS+PaaS解决方案能力评估报告，亚马逊云以94分的总评分排名第一，且是唯一一家评分超过90的云服务商，微软Azure以总评分84分名列第二，阿里云以总评分81分位居第三。阿里云近期在多个国际排名中取得的优异地位让我们看到中国云计算公司的技术实力与海外公司正在逐步缩短，我们期待未来更多的公司参与到国际市场，与国际知名厂商进行竞争。

4) 研究营收突破250亿美元IT企业：云计算领域经济意义和战略意义重大

市场研究机构Synergy Research Group发布IT市场中通过向企业和服务提供商销售技术获得逾250亿美元年收入的13家供应商，微软遥遥领先，IBM、亚马逊、华为、思科等组成第二梯队。研究细分市场发现，云基础设施服务、SaaS、云协作、数据中心基础设施、托管云等细分领域同时具备市场规模庞大和高增长性的特点，需要重点关注。

我们认为，头部IT企业积极布局云计算相关产业，这是因为云计算领域市场规模庞大且增长迅速，同时云计算作为IT基础技术能力将积极赋能上层应用产品，有利于打造IT产品核心竞争优势。因此云计算将成为IT企业必争之地，云计算市场未来格局将影响未来IT市场总体竞争格局。

图5 计算机服务厂商收入排名2021

5) AWS 再次宕机

12月23日亚马逊AWS其中一个数据中心遭遇了故障，这已是该公司在本月的第三次中断事件。故障原因是US-EAST-1区域的单个可用区（USE1-AZ4）内的一个数据中心遭遇了断电，这影响了Slack、Asana、Epic Games及其他众多服务。目前AWS每周平均发生一次故障，频繁程度引人注目。考虑到云的稳定与安全的重要性正在加速提升，AWS故障频发对国内外头部云计算厂商而言，可能是一个改变市场格局的重要机会。

- END -

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