这一次，林北将用Wind软件对玻璃厂旗滨集团进行估值，如果有不专业的，欢迎指正，但请礼貌地指正，喷子滚粗。关于玻璃厂的分析请先看看我之前的文章《旗滨集团：被低估的玻璃厂》。

之所以选玻璃厂原因有三：

• 传统行业，比较好计算。
• 我老说它低估，只是简单算过PE，但我真想全方位亲自验证一下，说不定文末我会给自己打脸。
• 我已经是它股东了（1手小股东）。

财务假设

估值都是基于对未来的判断，真正的难处就在这里。从旗滨集团的年报和最近发可转债的目的可以看出，公司的主攻方向还是“节能玻璃”，而非光伏之类。

节能玻璃依然用于建筑业，所以依然逃不开经济周期的影响。但是在“稳房价”的大背景下，我们假设房地产市场并不会剧烈波动。“稳房价”+“供给侧改革”，使得公司大概率不会出现15年以前那种苦B的情况。

接着看市场容量，“美丽中国”是基本国策，建筑的很多能量就是靠门窗玻璃消耗出去的，发达国家已经基本普及了节能玻璃，而中国对标它们的话，还有8倍以上市场空间。

在之前的文章《旗滨集团：被低估的玻璃厂》里讲到，15、16年是一个分水岭，所以数据的参考期仅选择16年以后的。

因为公司是成熟行业里的成熟企业，所以采用两阶段模型。从之前的文章里可以看出公司的营业额增长非常有趋势性，

利润表的预测

大部分都选了“三年均值”。利润表的主要指标是营业收入，其他科目都和营业收入挂钩。旗滨集团的营业收入增长率是很稳定的，近3年来差不多都在10%左右。

所以营业收入，以及成本、费用的比例，都保持一致，以最近3年的均值为参考。其他指标，数字实在太小，占营业额的比例都只有0点几，所以大部分都还是直接算均值了。

资产负债表的预测

交易性金融资产里有2.5个亿，是因为银行的结构性存款重分类到这里，那就保持原样。其他和营业收入有关的，都跟利润表一样取了3年均值。其他科目，因为不重要而且占比较小，所以默认保持原样。

投资的预测

公司每年会增加多少固定资产？这真是个难以预测的活儿。近几年来，公司固定资产变化起伏不定，18、19年同比增长5.96%、1%，但16、17年又同比下降3.13%、2.95%。这里就假设公司的固定资产以每年2%的速度缓慢增长。

无形资产方面，主要是土地使用权和采矿权，16年以来，公司无形资产的变化分别为9.02%、3.93%、-2.63%、5.76%，2020年三季度的变化较大，同比增长18.72%。鉴于往年无形资产增加都很大，在10%以上，所以就把16年以来的增长率做个平均，把去年三季度报的数字也算进去（剔除18年的负数），为9.36%。

最后是长期待摊费用，这个科目在资产负债表中占比很少，15年以来一直在8000万和1.1个亿之间。所以我们假设未来也一直在这个范围内浮动，取均值就是0.9个亿。

筹资的预测

比较简单，查询人行发布的利率，就可以知道结果。

计算贴现率WACC

Rm在WACC计算器里可以获得。旗滨集团是主板一家很老的玻璃厂，所以选择10年期的上证综指平均收益率为好。当然这样算出来的WACC会很低，这就看个人的理解了：我认为旗滨集团作为一家大玻璃厂，风险并不高，现在大盘行情好，但给到公司的PE也才20倍。

如果你不放心，那就选择别的市场作为比较，比如和整个沪深300来比，或者自己加2个点上去。

Beta也可以通过Wind的“股票数据浏览器”获得。可以看出，最近Beta很大，所以我们选择最后那一列，从3年前开始到现在的数据，Beta值为1.3336。

这样就能方便地算出WACC=5.17%。

这里埋下一个伏笔：在之前的两篇文章里，林北说过WACC通常在两位数以上比较保险，方新侠是直接算个10%。WACC的变化对估值非常敏感，如果你实在不放心，那就把市场收益率设定为5年来沪深300指数的平均收益，此时高达9.69%。

这时候算出来的WACC是11.31%，比较符合“经验上”的取值。

通过FCFF估值的最终结果

（1）WACC=5.17%时

我用了三阶段模型，预测期的平均增长率大约10%，然后进入5年的过渡期，增长率5%，最后进入每年2%的永续增长阶段。在这个假设下，每股内在价值应为48.2元。现在才12块钱，太便宜了。

（2）WACC=11.31%时

内在价值是14.03元，现在12块钱的股价还是便宜。

（3）WACC=12%时

内在价值就是12.97了，现在的股价就不便宜了。所以估值这个东西，还是看投资者自己的把握，比如你希望的贴现率是多少，我个人认为一家大玻璃厂根本不需要那么高的贴现率。

用相对估值法做一下验证

估值本来就是很扯淡的事情，所谓的估值、取值，都很主观，充满了投资者自己的判断。就拿贴现率来说，我觉得玻璃厂的贴现率不必太高，但有的人就很怕，这样算出来的估值会大相径庭，一个48块，一个14块，差得不是一般地多。

此时，就看你的个人判断了，投资就是在不确定性中做决策，它不是数学考试，没有固定答案。如果你觉得玻璃厂低估了，那就买，如果你没信心，那就别买，就这样。

因为估值本身就是扯淡，所以还是用多个方法做下验证。因为旗滨集团是稳定盈利的，所以PE法是合适的。

上市公司中从事建筑节能玻璃的有：信义玻璃、耀皮玻璃、金刚玻璃（PE为负，剔除）、金晶科技、南玻A、三峡新材（PE为负，剔除）。

下表是林北之前收集过的这几家公司的关键财务数据，如果文章发出来的时候数据有所变化，那是因为这张表是半个月前做的，杠精嘴下留情：

剔除PE较大的65.4的金晶科技，余下4家可比公司的平均PE为26.68；其中，耀皮玻璃、南玻A的数据均比旗滨集团逊色，PE却达到30倍以上。

与旗滨集团的财务结构、主营业务、市场实力最为接近的只有信义玻璃，PE为23.4，但考虑到港股平均市盈率低于A股，所以要进行修正。目前恒生指数市盈率12.58，A股上证综指市盈率16.61，所以可以认为，信义玻璃若在A股主板上市，则可能的市盈率为30.89。

可以看出，建筑节能玻璃当前在A股的PE都在30倍以上。如果把信义玻璃（修正后）、耀皮玻璃、南玻A的市盈率平均化，可以得出行业平均PE在31.06倍。

公司PE的底线应至少与信义玻璃在港股的PE等同，即23.4倍，这是股价的安全线，对应的最低股价应该是14.27元，这和我们之前，WACC=11.31%时算出来的“内在价值”差不多。

公司合理的PE应该在30.89-31.06倍之间，对应的合理股价范围约18.84-18.95元。

所以，总的来说，现在12块钱的股价，林北认为大概率还是低估的。另外在这次实操过程中，还是发现自己财务基础不够，下次如果再对什么公司进行估值，我会换个方法，就是用《估值建模》里的方法，从0开始手动搭建财务模型。

关于旗滨集团发债的情况

2020年3月，旗滨集团公告了发行可转债的预案，借十几个亿搞3条生产线，预计营业额增加20多个亿。这个不是不知道，而是如果考虑到这一层，计算就更复杂了。

此外，如果此次发债成功，那么公司的价值只增不减，所以从“安全边际”出发，不考虑这个因素，只考虑公司稳稳当当增长的情况，也是可以的。

隔着屏幕都看得出来，真要做一次估值，太累了，所以林北在看股票的时候，通常只是先做定性分析，值得跟踪的十里挑一，值得做估值的百里挑一，并不是所有公司都值得你这样费心计算。

所以读者们别再问我XX股票能不能买了，好累。

最后，投资有风险，本文只是学术交流，不作为投资建议，亏钱了跟我无关。