“允许宏观杠杆率阶段性上升”是什么意思？“水管”又打开了？

10月14日，央行发布的金融统计数据显示，货币信贷和社会融资规模均保持快速增长。央行新闻发言人阮健弘指出“应该允许宏观杠杆率有阶段性的上升，扩大对实体经济的信用支持”。央行的表态获得了市场的普遍关注，部分市场机构将其解读为态度要转向宽松，后续会大放水，但实际上这句话更多的是对过去的总结，接下来仍将维持相对谨慎的态度，具体原因为何，我们今天来共同探讨。

一、 什么是宏观杠杆率，具体如何衡量？

首先我们要弄清楚宏观杠杆率是什么含义。说起杠杆率，大家一般想到的是企业的资产负债率，也就是用总负债/总资产。而宏观杠杆率反映的是一个经济体的债务水平，通过一个经济体的总债务/名义GDP进行衡量。

首先来看分子端，一个经济体的总债务，分别由非金融企业债务、居民债务和政府债务构成。

而分母端方面，名义GDP（国内生产总值）=消费+投资+政府购买+净出口，是反映经济产出的指标。所以宏观杠杆率的增长，主要是分子增长快于分母，即债务规模的增长超过了实体经济产出。

二、 如何理解央行“允许宏观杠杆率阶段性上升”？

首先我们不能断章取义，需要看一下央行这句话的完整论述。阮司长的原话是这样的：

“今年前三季度中国信贷和社融增速合理增长，还没到偏快增长的状况。今年受疫情影响，宏观杠杆率会出现阶段性上升。

我们当前面临特殊情况，宏观杠杆率提升适应宏观政策，是支持疫情防控和国民经济恢复的一个体现。应当允许宏观杠杆率阶段性上升，扩大对实体经济的信用支持。”

我们可以看到，“允许宏观杠杆率阶段性上升”更合理的解释是对前三季度的总结，而非对未来的展望。

那前三季度该指标会上升的原因是什么？主要两个方面：

1、疫情的特殊原因：疫情影响导致分母端，即经济增速的大幅回落，这也是主要原因；

2、政策宽松支持经济：央行降准、再贷款、再贴现多种手段的结合，特别国债及地方政府债的发行等等，企业、个人及政府融资更为便捷，融资成本下降，融资规模增加，从分子端进一步提升了宏观杠杆率的水平。

三、宏观杠杆率未来具体应该如何走？

关于未来宏观杠杆率具体应该如何走，让我们还是看一下阮司长的原话：

“二季度中国GDP增长已经实现了正增长，我们预计三季度GDP增速会进一步提升，这也为未来更好保持合理的宏观杠杆率水平创造了条件。”

这段话的重点是后半段：“为未来更好保持合理的宏观杠杆率水平创造了条件”。

所以随着分母端的经济复苏，杠杆率大概率会回落，并且杠杆率也会更加“合理”。因此央行大幅放水的可能性很低，因为大放水可能会导致杠杆率的再度提升，那就“不合理”了。

最后，我们需要强调的是，“允许宏观杠杆率阶段性上升”的关键词应该是“阶段性”，更多的是对过去的总结。在我国疫情形势严峻以及经济面临较大下行压力的阶段，监管层已经通过逆周期调节，加速“增货币+宽信用”政策的实施，使宏观杠杆率产生了阶段性的上升。

当经济增速回归正轨，预计相应的货币政策与财政政策也将更加稳健适度，央行并不会转向宽松而大放水，宏观杠杆率也将回归合理稳定的水平。

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