江铃汽车2019年年报体检：陷入困境的硬汉还能否翻转？

江铃汽车总部位于江西省南昌市，是一家中外合资主打商用车的公司。

2015年的时候，公司业务分为三大类，各自的营收占比如下：

其中整车销售占比高达90.17%，为公司的核心业务。

到2019年，公司的业务增加了汽车保养服务：

2019年，公司的整车销售占比依然高达90%，依然是公司唯一的核心业务。

公司整车业务近五年经营数据如下：

从近四年的复合增速来看，公司的营收还在小幅增长，其中2018年遭遇两位数负增长，2019年增幅顽强转正。毛利率方面，也是在2018年跌到谷底，2019年有所回升。

公司近五年福特品牌商用车销量及增速如下：

在竞争加剧和行业走向低谷的戴维斯双杀下，公司福特品牌商用车销量逐年下滑，近四年复合增速为-11.5%。

公司近五年福特品牌SUV销量及增速如下：

2017年之前，公司的福特品牌SUV主要是撼路者，市场接受度极差，2018年，公司开始推出福特领界，从2019年的销售数据来看，市场认可度大幅提高，但距离畅销车型仍然有很大差距。

公司近五年JMC品牌卡车销量及增速如下：

JMC品牌卡车呈现出周期性特征，但随着竞争加剧，整体趋势也在下滑。

公司近五年JMC品牌皮卡销量及增速如下：

JMC品牌皮卡在2017年、2018年达到较高销量之后，2019年也出现较大幅度下滑。

公司近五年驭胜品牌SUV销量及增速如下：

驭胜品牌推出的时候，正好是SUV市场爆发，长城汽车凭借一款哈弗H6实现弯道超车的行业景气时期。然而这款被寄以厚望的自主品牌SUV，在2016年销量达到37346辆之后，就开始扶摇直下，到2019年已经没有存在感。

公司近三年JMC品牌轻型客车销量及增速如下：

公司的JMC品牌轻型客车是从2017年才开始投入市场的新车型，恰逢行业处于低迷期，销量也乏善可陈。

公司近五年重卡销量及增速如下：

公司的重卡从2015年开始投入市场，销量也是一直处于试销级别。

在2019年年报中，公司对行业环境和自身实力做了一番分析后，提出2020年的经营计划是：2020年公司计划实现销售整车33.1万辆，营业收入约320亿元，分别较2019年上涨14%、10%。

为增进营收及获利能力，公司提出在2020年实施的八个策略：

（1）继续巩固并提升公司在轻型商用车领域的领先优势，并大力提升乘用车产品知名度，提升销量；持续推进“新四化”发展战略的布局；

（2）持续强化公司的销售网络和渠道，积极布局低线城市网络渠道，建立灵活的行销方案以达成销量和市场份额目标，加强经销商渠道能力建设，提升经销商渠道表现；

（3）高质量投产和上市福特领界新款车型、撼路者国六车型、轻客全系车型升级到国六等新产品，完善轻卡和皮卡车型谱系；

（4）推进降本增效，进一步降低结构性风险，提升公司整体运营效率；

（5）持续推进新的燃油经济性及排放适应项目, 满足国家法规对节能环保的进一步要求；

（6）加强与技术合作伙伴的合作，持续推动未来产品开发及研发能力提升；

（7）扩展整车出口及零部件外销业务；

（8）积极探索和尝试创新性业务。

公司的现金收入比很顽强

（其中黄色字体部分分别为五年均值和三年均值，下同）

在营收指标上，公司近五年处于低速增长阶段，近两年复合增速为负。

在现金收入比上，西米衣谷之所以用“顽强”这个词，是因为在行业低迷、竞争加剧的双重打击下，公司的现金收入比一直保持在110%以上（参考值117%）。这个比值虽然和海天味业、海螺水泥那些印钞机企业略有差距，但在A股上市公司中，已经属于一个较高的比值。

公司的净现比更加顽强

尽管近四年公司的营收复合增速还有4%，但净利润的下滑已是触目惊心，增幅为-49%。

公司的现金流量净额虽然呈现出周期性行业激烈波动的特征，但总体上非常顽强，五年均值为220%（参考值100%）。也就是说，尽管面临业绩下滑扣非亏损这样的巨大压力，公司依然坚持保持收入和利润杰出的现金含量。

公司的核心利润已经连续两年亏损

公司的核心利润近五年表现都弱于净利润，表明公司核心业务所承受的压力比净利润数据呈现出来的更大，近两年都是靠非经常性损益来保持净利润为正。

公司应收、存货等在强化

2019年，公司的扣非净利润为-3.08亿元，利润还在进一步恶化，不过公司已经在加强对资产负债表的修复。

首先是应收票据及应收账款，在2017年、2018年连续大幅上升之后，2019年强力压缩了31%。

存货方面，2019年也强力压缩了23%。

公司的应付票据及应付账款一直极高，2019年达81.48亿元，对上游的占款太过凶狠，估计公司的供应商都在咬牙切齿。公司得以保持强大的净现比，2019年自由现金流转正后高达11.2亿元，对上游的占款贡献卓著。

江铃汽车阔的时候，分红也相当慷慨，2018年甚至还一下子把前些年景气时期攒下的20亿元家底一次性拿出来分了，惊动资本市场。

公司的三率大幅下滑

小结：

整个汽车行业目前所处的环境用水深火热来形容毫不为过，江铃汽车也在谷底苦苦挣扎。西米衣谷之所以对其业务和年报进行体检，主要是觉得这只曾经的现金小奶羊，有困境翻转的潜质。

理由之一是公司的经营、利润现金含量一直保持得很好。

理由之二是公司的资产负债表依然强劲。截止2019年底，公司资产负债比为56.80%，账上现金为89.38亿元，其它流动资产9.73亿元（其中近8亿元为预缴税费，这是什么神操作？），有息负债基本为零，2019年财务费用为-1.90亿元（高负债比和负的财务费用，都来自对上游的“剥削”）。

理由之三是公司的研发投入和资本化比例。先来看数据：

公司近五年的研发投入都接近20亿元，占营收比例在6%到7%之间。与此同时，尽管利润指标压力山大，公司研发投入资本化率依然相当克制。以2019年为例，公司研发投入19.37亿元，进行资本化的比例为8.30%，金额为1.6亿元，而这一年公司扣非亏损3.08亿元。如果江铃汽车也像广汽集团一样，把80%以上比例的研发费用资本化，那么单是这一笔就可以贡献近14亿元利润，公司利润表将立即变得喜气洋洋。

理由之四是公司还没有在折旧等项目上做文章以美化报表。

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