（报告出品方/作者：兴业证券，王帅）

1、抓住机遇，外延并购，终成工具型锂电龙头

1.1、积极拓展业务布局,抓住行业新机遇

抓住锂电发展机遇，不断拓展业务范围。江苏蔚蓝锂芯股份有限公司成立于 2002 年，原名澳洋顺昌股份有限公司，2008 年在深交所上市，主营业务为金属物流、 LED 芯片和新能源锂电。作为国内金属物流服务行业的首家上市公司，公司抓住 长三角 IT 制造业崛起的机遇，在配套 IT 制造业的金属物流领域获得了快速发展 并获得了足够资金，为之后的外延并购奠定了基础。2011 年，公司成立江苏澳洋 顺昌光电技术有限公司，进军 LED 行业，开启双主业经营模式，之后成为国内 LED 外延芯片行业在技术制造、营运能力、盈利水平的领军企业，是少数具有从衬底、 外延片到芯片的完整产业链的公司。2016 年，公司瞄准快速发展的新能源锂电行 业，积极抓住发展机遇，收购具有先进圆柱型锂电池 10 年研发制造经验的江苏天 鹏电源有限公司，成功进入工具型锂电池制造领域并成为行业领先。至此，公司 形成三大主营业务并行的经营格局。

公司股权不断集中，控制权与经营权一致。2020 年，公司控股股东澳洋集团向香 港绿伟转让 5%股权，公司实际控制人由沈学如变更为陈锴，公司更名为蔚蓝锂芯， 凸显锂电池为主营业务的决心。截至 2022 年 3 月 24 日，绿伟有限公司掌握 14.26% 股权，为公司第一大股东；全资子公司江苏天鹏主营锂电池业务；控股子公司淮 安顺昌光电主营公司 LED 业务； 江苏澳洋顺昌科技材料主营公司金属物流业务。

1.2、业务能力不断提高,锂电业务成为主流

锂电池产品营收占比持续提高，锂电业务逐渐成为主流。受益于全球新能源产业 发展浪潮以及电动工具的国产替代趋势，公司 2021 年度锂电池产销大幅增长，实 现营收约 66.8 亿元，同比增长 57%；归母净利润 6.7 亿元，同比增长 141%。锂电 池业务带动公司业绩高速发展，整体处于满产满销状态。自 2016 年收购江苏天鹏 100%股权以来，锂电产品营收占比从 18.64%（2017 年）逐步跃升至 40.02%（2021 年），2021 年锂电营收占比相比 2020 年的 34.04%，提高 5.98pcts；毛利占比也 从 28%（2017 年）逐步跃升至 55%（2021 年），成为公司主流业务。

LED 业务盈利情况好转，金属物流稳定回报。2017 年后，LED 行业整体增长放缓， 芯片价格出现持续下滑，低端产能过剩，公司 LED 业务盈利水平下滑剧烈，毛利 率从 31.78%（2017 年）下滑至-4.53%（2019 年），公司销售毛利率受此影响大幅 下滑。但公司调整经营思路，积极布局高性能产品，依托优秀技术团队与技术研 发，逐步从低端通用照明向大尺寸倒装、高压产品，以及高光效、背光等高端产 品应用领域布局，并且积极开展 MiniLed 业务，形成了全新的产品格局。2020 年， LED 业务实现扭亏为盈，毛利率企稳回升，进一步带动公司毛利率实现增长，2021 年 LED 业务实现营收 12.83 亿元，同比增长 49.3%。同时，金属物流业务在 2017- 2021 年期间持续保持 15%-16%稳定毛利率，为公司提供长期稳定现金流。

公司以精益运营为导向，不断降低费用损耗，持续提升管理效率。2021 年，公司 销售费用率与管理费用率进一步下降，销售费用率降至 0.6%，经营效率不断提高。

2、电池业务前景广阔，公司龙头地位稳固

2.1、电动工具无绳化大势所趋，国产替代趋势明显

2.1.1、电动工具无绳化、锂电化渗透率提升，打开未来需求

无绳化渗透率不断提高，锂电池应用蓬勃发展。电动工具是依靠电力驱动的各种 通用建造工具，一般依靠人工手持操作。传统电动工具主要通过电线插电驱动， 在使用时往往会产生诸多不便和安全隐患，相比之下，无绳类电动工具优势更为 明显。除了需要大功率、长时间的作业机器外，全球多数品牌的各电动工具都已 推出无绳化型号，如充电式圆锯、充电式冲击起子机等。

近年来，电动工具锂电化成为行业另一个发展大趋势。国家发改委在《轻工业技 术进步与技术改造投资方向(2009-2011 年)》中将新型电池关键技术、材料与设备产业化列为重点行业技术创新与产业化,并明确指出其包括新型结构铅酸蓄电 池、动力型锂离子电池和电极材料、隔膜、电解质等关键材料制备技术;另外在推 进行业节能减排部分着重列示了电池产业主要节能减排方向包括锂离子电池替代 电动工具用镍镉电池。随着锂电池在产品性能和价格上的不断优化加上政策驱动， 锂电池在电动工具的应用渗透率逐年提升，2019 年锂离子电动工具应用渗透率已 达 87%。

电动工具行业不断发展，无绳类工具占比稳步提升。根据 EV Tank 预测，2020 年 全球电动工具市场大约在 360 亿美元左右，预计 2025 年市场规模将达到 460 亿 美元，CAGR 约为 4.9%，依靠便捷性等优势，无绳类工具预计将在电动工具占比中 进一步提高。

锂电池市场规模稳步上行，预计未来需求旺盛。2025 年电动工具用锂电池需求有 望达 46-57 亿颗。按照标准假设推算，假定 2025 年全球电动工具产量为 5.5 亿 台，平均 15 颗电芯/电池包，2025 年无绳类渗透率在 54%-90%区间，锂电化渗透 率在 87%-99%区间，电工工具用锂电池需求如下表所示。在偏中性推算下可以看 到，2025 年锂电池需求大约在 46-57 亿颗区间内。同时，在不同价格和电池包电 芯数量区间内，假设 2025 年无绳类电动工具渗透率为 62%，锂电池渗透率为 93%， 在偏中性推算下，2025 年电动工具用锂电池市场规模预计可超 400 亿元。

2.1.2、全球电动工具市场集中，国产替代吸引优质客户资源

海外电动工具市场起步早，具有显著先发优势，经过多年发展，全球电动工具市 场形成了较为稳定且集中的行业格局。其中，史丹利百得、TTI、博世、牧田等大 型跨国企业占据较大市场份额且地位稳固，并且有不断集中的趋势。例如，TTI 在 行业中的份额占比从 10.8%（2018 年）上升至 12.6%（2020 年），其他头部企业 行业份额均有不同程度的提升，CR5 大于 50%。

日韩企业重点布局动力电池，国产替代趋势明显。三星 SDI 和 LG 化学等公司不断 布局动力电池，扩产计划主要围绕新能源动力电池。同时，国内企业的价格优势、 供应商认证机制以及扩产周期进一步加深国产替代趋势，2018-2020 年全球电动 工具用电池市场 CR5 中中国企业占比由 9.8%上升至 16.7%。在价格优势方面，据 统计，三星以及 LG 售价普遍在 11-14 元之间，而相同规格产品天鹏售价在 7-13 元之间，相较日韩企业低 15%-20%以上。未来随着国内公司产能进一步提高所带 来的规模效应，价格优势将更加显著。在认证机制方面，全球龙头企业对供应商 的认证周期一般为 1.5-2 年，需要考核产品质量、供货能力、技术实力等因素， 因此国内厂商经过验证后，国产替代不可逆，同时也形成了一定的行业壁垒，龙 头公司将更加受益。在扩产周期方面，一般企业扩展周期为 12-18 个月，目前日 韩企业并未对电动工具电池有扩产计划，因此若日韩厂商回归，也需要一定的扩 产时间，短期内难以对市场格局造成干扰。

全球电动工具用锂电池装机份额逐渐向国内倾斜，公司龙头地位明显。近年来， 随着国内电池企业技术不断提高，性价比相较海外逐步提升，天鹏电源（蔚蓝锂 芯）、亿纬锂能等国内企业开始大批量向史丹利百得、TTI、博世等大型跨国企业 供货，逐步提高在被日韩企业占据的电动工具用电池市场中的份额。2020 年， 天鹏电源在全球市场占比达 8.8%，超过国内多家电池企业，细分领域处于领先地 位。

2.2、电动助力自行车海外市场发展潜力大

电动二轮车是交通出行工具中重要的组成部分，按照年产规模看，2020 年电动自 行车产销规模接近 3000 万辆，主要解决消费者短途、娱乐为目的出行需求。按 照动力输出、购买使用难易度划分，二轮车可以分为电动/非电动车、机动/非机 动车，非机动车主要包括自行车和电动自行车，机动车主要包括摩托车、自重较 重车速较高的电动摩托车等。

电动助力自行车兼具通勤与休闲功能，海外市占率逐年提升，发展前景广阔。电 动助力自行车使用模式独特，只有在骑行过程中主动踩踏，电机才会对骑行者提 供助力，既拥有自行车的轻巧和便捷性，又能够有效弥补自行车上坡、逆风、载物时的负担感，以传统自行车为基础，搭载以力矩传感器为核心的动力系统，配 有电机与电池。电动助力自行车无法像电动自行车那样纯电动行驶，而是需要“人 力+电力”的混合动力驱动，因此骑这种车的方式与骑自行车没什么区别，也正因 如此，电动助力自行车也兼具了自行车通勤与休闲的功能，在欧美和日本市场市 占率逐年提升。

欧洲电动助力自行车市场发展空间大，日本美国市场渗透率高。日本电动助力自 行车发展时间早，渗透率在 2020 年已超过 70%，预计将维持高渗透率，美国市场 稳步上升，渗透率依然未过半，发展前景良好，欧洲市场受益于本身对自行车产 品的喜好，虽然销量表现优异，但渗透率依然有很大上升空间，电动助力自行车 发展空间广阔。

公司圆柱电芯产品适配电动助力自行车需求，公司从容量型到高倍率型产品均可 适配，后续有望随着产能释放，扩展对电动助力自行车业务布局，在自行车细分 业务赛道为公司打开新的增长空间。

2.3、家用清洁电器需求释放，圆柱锂电池获得新增长空间

家用清洁电器锂电市场以吸尘器为代表，无绳化空间较大。除了电动工具，无绳 化的优势还可以在各类电器中体现，如以吸尘器为代表的家用清洁电器。此类家 用电器在使用过程中更看重便捷性与轻盈度，因此更加便利的无绳类工具以及重 量更轻的锂电池电芯更加适合各种应用场景。 虽然吸尘器的工作环境要求较电动工具略低，但同样对持续性、功率等有较高要 求，因此也高度适配大容量、高倍率、标准化的圆柱电芯。基本上大部分无线吸 尘器品牌都使用圆柱电芯电池包，比如 TTI 和博世等推出的无绳家用吸尘器。目 前来看，全球主要国家每年吸尘器销量在 1.3 亿台左右，并会以每年 2-3%左右的 速度增长，2020 年无绳化渗透率约在 20%左右，据预测 2025 年无绳化渗透率将达 70%，而无绳化产品所需大容量电芯数量一般为 6-10 颗/台，预计可带来年 10 亿 颗以上的潜在市场空间。

2.4、产能优势叠加良好研发前景，强者恒强增长逻辑明显

2.4.1、 产能加速扩张，支撑订单需求

公司加速扩产，强化品牌效应。公司 2021 年已开始建设“年产 10 亿 Ah 高安全性，长寿命，高能量密度新型锂离子电池扩建项目”和“年产 20 亿 AH 高效新型 锂离子电池产业化项目”，2021 年公司已建成产能 7 亿颗，淮安一期产能预计在 2022 年年底投产，达产后公司锂电池年产能将达到 12.5 亿颗。

客户结构稳定，大客户订单充足。2022 年 3 月，公司获得来自史丹利百得的重大 订单，约定 2022-2024 年为其供货三元圆柱锂电池，基础供货量分别为 1.2、 2.4、2.8 亿颗。其中，对于 2022 年，经双方同意后，可以增加至最高不超过 2.0 亿颗，具体订单量根据公司产能协定。此前在 2021 年，公司已获得来自博 世 8700 万颗的订单，约定 2022 年公司为其提供 18650 三元圆柱锂电池，产品 规格涉及 1.5Ah/2.0Ah/2.5Ah，公司估计订单金额约 9,585 万美元。公司三元圆 柱锂电池产品的竞争力强，成功打入电动工具国际一线品牌供应链，并建立长期 供货关系，锂电池订单获取有望常态化。

2.4.2、注重研发技术领先，产品结构优化不断

前瞻性布局下一代电芯技术，21700 容量有望达 5Ah。公司在三元圆柱动力电池领 域具有 10 多年的研发和制造经验的积累，拥有目前国内外顶尖水平圆柱型锂电池 自动化产线及研发水平。公司目前已研制出 18650 圆柱高能量的天花板产品—— 18650-3.5Ah 高镍硅负极高能量圆柱型锂离子电池，将为公司开拓国际高端电踏 车市场做出重要贡献；同时，公司正在研发高能量 21700 产品，容量将达 5Ah，比 肩国际标杆地位，未来将积极运用在高端电动工具产品中。

公司产品结构继续优化，电池性能迎头赶上。 目前公司 18650/1.5-2.5Ah 工具电 芯产品的持续放电电流达到 30A，且超高倍率电芯已实现 20C，在高倍率产品上具 有领先优势。2019 年公司在 30A 高倍率电芯上取得突破进展，实现批量稳定供货， 打破日韩垄断局面。公司目前已突破 45A 超高倍率 NCA 电芯，技术领先。

价格成本优势明显，盈利能力强。相比于三星，2021 年公司产品平均价格低近 50%， 价格优势巨大。同时公司成本管控能力强，不断提升盈利能力。2020 年平均单颗 毛利约 1.44 元，单颗毛利率约 23.55%；2021 年平均单颗毛利约 1.92 元，毛利率 约 28.23%，同比去年增长 20%。

价格传导较为顺利，盈利能力影响较小。2021 年，正极钴酸锂、碳酸锂、4.4V+ 高电压电解液价格同比分别上涨 57%/484%/30%。原材料涨价下压力下锂电池环节 盈利能力受到一定影响，但轻型动力电池成本在下游终端占比低，海外品牌电动 工具中电芯成本占比不到 10%，价格敏感度相对较低，价格传导相较动力电池更 为顺利。公司采用动态调价机制，一方面与国内外客户积极缩短议价周期，另一 方面积极落实价格调整， 2022 年 Q1 公司平均价格已上调至 7.5 元/颗，4 月份之 前国内与海外将同步完毕。同时，公司产能不断扩张，规模效应所带来的成本下调在未来也将看到成果。

3、行业新需求带动未来增长， Mini LED 商用化加速

3.1、行业需求回暖，LED 行业迈入新一轮上行周期

LED 产业链上游市场集中度较高。LED 产业链包括上游的 LED 衬底制造、外延片制 造、芯片制造以及相应设备、材料提供等；中游包括 LED 封装、控制卡制造等； 下游主要为 LED 显示屏、照明以及背光产品的制造等。LED 芯片为产业链核心， 制造技术要求高、设备成本高、研发成本高，利润率也相对较高。现阶段产业链 上游竞争者数量相对较少、市场集中度较高。

LED 行业周期重新迎来上行机遇。2009-2010 年，下游 LED 背光领域需求增长， 带动 LED 全行业盈利增长并引起行业投资热潮；2011-2012 年，LED 行业产能过 剩，供大于求，全行业盈利水平下降，小弱企业逐步退出市场，行业产能出清； 2013 年-2014 年，背光应用市场饱和，照明需求增长，带动 LED 全行业盈利增长 并再次引起行业投资热潮；2015-2016Q2,行业产能过剩，盈利性下降；2016 年 Q3- 2018 年 Q2，小间距需求爆发，照明市场渗透率增加，短期供需错配引导行业上行， 2018Q3-2020，受疫情和中美贸易战影响，LED 芯片需求下滑，产能过剩，存货积 压。可以看到，2018 年-2019 年三安光电与华灿光电存货周转率下降到较低水平， 且存货周转天数大幅上升。2020 年下半年，疫情影响减弱，LED 显示、背光等需 求回暖，2020-2021 公司产品售价逐渐回升，且毛利率大幅提高。

中国 LED 芯片市场集中度逐步提高，头部企业技术产能优秀。2018-2020 年，全 球 LED 芯片行业整体增速放缓，传统照明领域 LED 芯片供需结构阶段性失衡， 部分 LED 产品售价大幅下降，行业进入产能结构出清优化的困难期。但长期来 看，每轮行业下行周期，行业集中度都在不断提高，掌握核心技术、竞争力强、 产业布局合理的龙头企业将掌握更多份额。2018 年国内 LED 上游行业产能 CR5 为 72%，2020 年 CR5 已达 80%，制造商龙头三安光电、华灿光电产能业内占比近 50%。 2018 年三安光电、华灿光电与蔚蓝锂芯 LED 芯片产能分别为 300/200/140 万片/ 月，蔚蓝锂芯 LED 芯片产能仍处于第二梯队。

3.2、公司产品结构不断优化，助力盈利成长

产品及客户结构持续优化，技术水平不断提高。在技术研发方面，公司加大研发 投入，形成了多项行业先进工艺，形成 (手机/TV)背光、植物照明、Mini/Micro LED 等以中高端产品为主的产品结构。在客户发展方面，公司改变以前以木林森 为主要客户的单一结构，与韩系及国内第一梯队等主流客户展开稳定合作，客户 结构不断完善提升。在产能配置及制造方面，为更好的开发、制造 MiniLED 等高 端背光领域产品，提升生产效率，公司于 2021 年淘汰了部分早期购入的已不具有 继续规模化生产使用经济性的闲置老旧外延片生产设备，逐步购置了具有更优异 性能的新型 MOCVD 设备，优化了产能配置，为业绩的提升提供了技术和设备保障。 同时，作为业内不多的具备从衬底到芯片制造完整产业链的 LED 芯片企业，公司 注重一体化产业链协同开发，不断加大自产衬底比例，降低整体成本，提升盈利 能力。

4、金属物流稳定发展，市场规模平稳向上

金属物流企业是通过向终端客户提供高效物流配送和套裁等增值服务，以最大限 度满足客户对钢材品种、规格、数量的个性化需求与“零库存”的要求，提升流 通效率。由于金属生产企业一般只生产标准规格的金属材料，按客户特定需求组 织生产难度较大，因此许多客户的需求需要借助金属物流配送企业来满足。

金属物流行业背靠有色金属领域，业务开展主要以铜、铝、铅、锌等品种为主， 因此，铜、铝、铅、锌等有色金属的市场容量和发展前景决定行业的发展前景。 2016 年到 2020 年，中国十种有色金属产量从 5345 万吨上涨至 6188 万吨，每年 都在稳步上升，预计 2021 年十种有色金属达 6374 万吨。同时，2016 年至 2020 年，中国第三方综合物流收入呈现稳定增长态势。短短四年间，总收入由 1.192 万亿元增加到 1.388 万亿元，未来，随着我国企业对第三方综合物流收入不断增 加，预计 2021 年增长至 1.437 万亿元，具备较大的市场容量。

新能源汽车、5G 通讯设备等高成长市场加速扩大，带来需求增量。新能源汽车用 铝合金部位主要是车身、车轮、底盘、防撞梁、地板、电动电椅等方面，主要的 铝板合金需求有 5052 铝板、3003 铝板、1060 铝板、5083 铝板、6061 铝板等。汽 车轮毂用 6061 中厚铝板;新能源汽车动力电池外壳用 3003 防锈铝板;动力电池软 连接用 1060 铝板。同时，中国新能源汽车市场规模不断扩大，2021 全年新能源 车销量达到 350 万辆，同比增加 165%，随着技术的不断发展以及政府扶持，未来 市场规模不容小觑。

政策鼓励大力发展第三方综合物流，加速引导服务环节专业化分离。2020 年，国务院办公厅发布了《关于进一步降低物流成本的实施意见》，鼓励大型物流企业 市场化兼并重组，加快发展智慧物流，积极发展绿色物流。随着政策的密集出台， 专业第三方综合物流行业受益于政策支持，具有广阔的市场前景。

公司主要从事钢板和铝板的仓储、分拣、套裁、包装、配送以及来料加工，并提 供供应链管理服务。公司钢板产品主要有电镀锌钢板、热镀锌钢板等，铝板产品 主要为铝及各类铝合金板等，产品与产线布局十分完善，公司钢板加工配送能力 约为 45 万吨，铝板 10 万吨，仓储约 9.5 万吨。

公司上游布局完善，金属供应充足。公司与宝钢、马钢、首钢、中铝及台湾中钢 铝、韩国诺贝丽斯建立了良好的战略伙伴关系，提前预付锁定材料订单。2020 年 前五大预付款项的客户分别是马钢、扬州金元禧、光洋化学、宝钢南方、上海首 钢，占全部预付款项的 56%以上，金属板材供应充足。 公司下游布局广泛，未来订单充足。下游客户主要涉及汽车零配件及 IT 制造，例 如电脑、液晶显示模组、平板电视等 IT 产品及汽车配件等行业的生产商。公司目 前已成长为中国首屈一指的能提供多品种规格金属材料增值服务的大型金属材料 配送企业。

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精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站