新力IPO破发：高负债下奔跑的黑马

今天，是江西龙头房企新力控股(02103.HK)在港交所敲钟的日子。

首日挂牌开报3.98港元/股，为招股价3.3~4.25元偏上限定价，盘中一度破发，截至收盘报价3.95港元/股，跌幅为0.75%。

两年前，有人跟我聊新力，我还是一脸懵的状态。

如今，新力已经成为最年轻的上市房企，一个刚满9岁的地产IPO新贵。如果要类比的话，新力和上一个上市的中梁地产有点类似，都是行业黑马，高负债高杠杆高周转的路子，从中小房企一路厮杀上来，但对比20多岁的中梁，新力更年轻，也相对有更大的可能性。

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新力做对了什么？

我们先聊，新力的优势所在。从一众老牌房企中脱颖而出，新力做对了什么？

兄弟齐心，江西成王

江西人多重视宗族关系。而江西张氏是一个很大的家族，仅次于山东孔氏。宗族关系在赣商中是一条无形的纽带， 使得族人们在打拼、奋斗中凝聚成更大的力量，互帮互助，抱团发展。

新力地产董事长张园林的发家关键，离不开家族兄弟们的支持。创建新力地产之前，张园林曾经在江西民企百强江西省第五建设集团有限公司任职总经理。张园林胞兄张国印，正是西五建执行董事兼控股股东。

此外，张园林的胞弟张国金，是广西路港集团的实际控制人，招股书显示，新力控股在2018年末还对广西路港建设集团7亿元的借款进行了担保。

所以分析新力，离不开对江西五建、广西路港的业务关注。两家公司都与之有着多年密切的业务往来。

随着新力的日渐扩张，张氏家族的版图也会越来越大。

发展战略正确，从规模百亿到千亿

2010年，时年33岁的建筑商张园林成立了新力置地，到2015年，新力销售总额达5亿，已经跻身江西房企前三甲。

2016~2018年，公司年销售额分别为161.3亿元、428.1亿元、887.3亿元，在中国房地产企业中的排名分别为第103位、42位、34位。招股书引用亿翰智库的统计数据称，按照2017年、2018年、2019年一季度住宅物业总合约销售额计算，新力控股均排在江西省所有物业开发企业第一名。

同时，新力的毛利率也不断攀升。新力控股2016年至2018营收分别为22.23亿元，52.41亿元和84.16亿元，复合年增长率为94.6%；净利润则分别为1.31亿，2.78亿和5.55亿元，复合年增长率约为105.9%。

这亮眼的三年，新力控股销售业绩翻倍增长，销售业绩在全国的排名从 87名只升至34名，截止10月份，又前进3个名次，销售规模直逼千亿。

从偏安一隅到全国布局

2016年，公司走出江西，南下惠州成立惠州新力，开始进行全国布局。2017 年，新力控股将总部迁往上海，为全国化扩张奠定了基础。

2016年，新力布局的城市还不足10个。而截至2019年7月31日，新力拥有110个处于不同开发阶段的项目，覆盖全国11个省份27座城市。

其中，江西省内项目达到55个，占比超过一半；而长三角、大湾区和中西部核心城市则各有13、20和22个项目分布，合计拥有土地储备达15.0百万平方米。除了南昌外，惠州是新力布局第二大城市。

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新力的风险在哪里？

了解了新力的基本情况，再来看看，新力未来的成长性。随着南昌楼市占比的相对饱和，新力想要在全国布局，保持稳定增长，还是需要警惕一些风险的。

并购拿地逐渐减少，成本优势减弱

2018年以前，新力控股特别偏爱通过收并购拿地。这保证了新力的成本控制。2016年至2018年，新力控股的平均土地成本分别为1184元/平方米、1274元/平方米和1129元/平方米，与万元的销售均价相比，新力通过并购拿地优势尽显。

但随着布局，新力失去了在江西的主场优势，尤其是厮杀激烈的大湾区，未来招拍挂拿地一定会越来越多。

截止 7 月 31 日，新力控股 2019 年获取 26 块幅地块，招拍挂方式拿地占比为 54%，较2016年提升47个百分点。通过收并购方式拿地的比例从 2016年93%下降至27%。通过与其他开发商合作方式拿地的比例适当提升至19%。

当土地成本优势不再，新力的护城河还有多深？

江西土储占比一半，风险依然存在

截至目前，新力总土地储备1500万平方米，其中江西的土地储备占比达到49.4%，随着江西整体楼市下行，新力的发展速度、销售速度都会出现显著的影响。

以大本营南昌为例，无论是从近一年的土地月度供应，还是商品房成交月度走势来看，都出现明显的下降，对比2018年出现大幅度下滑。

对于新业绩增长点惠州市场，这里早有一大批万科碧桂园等巨头落子布局，更有像富力这类本地房企把控优质土地资源，新力想要从虎口夺食，也是很艰难。

负债大幅度增加，信托借款占比超一半

虽然新力销售额、利润数据亮眼。但这匹黑马的债务也一样引人关注。

数据显示， 2016年到2018年，公司流动负债总额137.6亿元，336亿元和595.5亿元，2019年一季度达到640.6亿元。2017年至2018年，公司净资产负债率分别为190%、270%和240%。

2018年中国上市房企净负债率榜单中，平均净负债率仅为78.4%，而新力控股净负债率比平均高出2倍。

同时，公司现金流也呈现出负值的状况。2016年至2017年，公司经营活动所得现金流量净额为-20.4亿元和-65.5亿元。

此外，新力融资成本也很高。2016年-2018年，公司未偿还借款从64.38亿元升至221.03亿元，3年加权实际利率平均在9.23%，高于行业均值。2018年，公司未偿信托融资金额占比同期借款总额的一半以上。

从2017年至2019年8月31日，短期债务占总债务的比重分别为55.5%、41.7%和38.2%，截至2018年年末其现金短债比为1.1，处于安全边际以内。

实事求是的说，虽然新力控股的长短期债务结构在不断的优化，在招股说明书中，新力也坦言：我们有债务并可能产生额外债务，从而可能对我们的财务状况及经营业绩造成重大不利影响。

之前，我和很多人聊新力，我的看法是：在高速发展之下，即使新力有很多不如人意的地方，但这是一家年轻的房企，希望市场给予更多的成长空间。
新力IPO，本身值得给予更多肯定。

一是港股上市的小年，港交所对上市公司的资质审核也更为严格，面对行业惨淡、融资紧张的大环境，新力能成功上市，加了不少运气成分。

二是作为从地方企业拼出来的新力，在恒碧万们不断跑马圈地，市场蛋糕越分越少的局面下，高速成长一跃成为TPO20房企，对中小房企们来说，这是榜样的力量。