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本文是《价值事务所》原创文章第433篇。

前些日子，因为vive经历的偶然事件，突然醒悟到第三方检验是条堪称”完美“的赛道。其实，这个赛道好几个月前，就有朋友（后文我们称挤挤）给vive讲（他是一位医药行业的基金经理），遗憾的是，vive当时没太放在心上。

真真知道这行业多么牛逼之后，vive赶紧给挤挤打个电话认错，于是又有了一番深入的探讨，除了《价值事务所》之前讲过的第三方检验、CXO，我们还聊了连锁药房和医疗器械。

尤其医疗器械，挤挤说他特别看好，三个核心逻辑。

首先，我国的GDP和老美如此接近，老美药品市场和医疗器械是1:1，咱们是多少呢？1:0.3！这就意味着，我国医疗器械的渗透率还不高；其次，国产替代化这其实都不用说了，大家都知道；最后，挤挤说，咱们国家的东西，性价比特别高，其实很多小国家都很愿意买，只是不够先进，最顶尖的市场进不去，一旦科技跟上了，那出海更是一个大市场。

为啥美国的那些医疗器械公司估值那么高呀？不就是因为市场面对全球嘛？以后中国起来了，又便宜又先进，难道国产不能来个全球化？这得是多大的市场？

所以，挤挤很是喜欢医疗器械，尤其是骨科赛道，他甚至让vive看一下凯利泰。

背景介绍

骨科当然好了，这肯定没得说，《价值事务所》的读者，年龄集中在30-50岁（见下图），可能还不太能有感觉，那些上了年纪的老人，骨头是特别、特别脆的，甚至有的老人可以下个楼梯就骨折。

vive所在的医院，也是骨科最火了，骨科中最为常见的就是脊椎病，什么腰脱、颈椎突出等等.....不瞒大家说，vive就腰脱，好在人年轻，在硬板床乖乖躺了几个月就好了。

可见，脊柱类疾病，是整个骨科中最大的细分市场，该市场国产率较低，目前为39.11%，也就是说，脊柱类市场是一个市场空间巨大、增长巨快，未来有药械比上升+国产替代进口+老龄化三条大逻辑在。

凯利泰呢，就是在脊柱这个细分好赛道里，其主要业务如下图：

老年人，骨质疏松得厉害，再加上没多少肌肉借力，导致整条脊椎压缩得厉害，很容易形成压缩性骨折。凯利泰最主打的产品就是用于微创手术治疗的东西，所谓的微创，顾名思义，就是伤口很小的手术。

后来，公司看到了自己所在赛道的潜力，为了快速扩张，搞了一系列兼并收购，获得了脊柱、创伤以及心脏支架等业务，同时公司也有部分医疗器械的代理业务，2020H1里，占公司收入三成的贸易业务就是指这代理的医疗器械。

看看，要说脊柱、创伤和公司业务相关性挺大，收一收没啥，那心脏支架啥的就和公司主营业务没半毛钱关系了。

但这一系列买买买，非但没能让公司更厉害，产生协同效应，反而使其陷入了困境，自2015年大牛市后，公司的股价再也没涨过，这个情况一直持续到2019年底。

2018年，意识到问题的公司开始了管理层重组，将心脏支架这类和公司关系不大的业务剥离，转而收购了美国 Elliquence，这是一家专门针对脊柱微创治疗的、技术领跑整个行业的公司，在国内医院具有极高的覆盖率，国内市场占比高达60%，并且每年保持双位数增长。

由于Elliquence的产品在2017年进入美国医保，因此，这两年放量较快，也与凯利泰签了对赌协议，目前来看，2018、2019年均超额完成业绩对赌。

2020 年上半年1~2 月， Elliquence 收入增速保持较高（进了医保就是不一样哈），但后来美国疫情恶化导致公司业务受了不小影响，即便如此，整个上半年也实现收入6776万元，净利润 2823万元，分别同比增长 1.47%和 0.42%。照此进度，全年达成对赌也不成问题。

凯利泰大跌的元凶

其实，通过上文，大家不难发现，凯利泰处于一个十分好的赛道，但公司由于前些年的瞎搞，导致自身发展受耽误，目前，公司的研发并不具备优势，这点从公司的研发费用就能看得出来，以2017-2019年为例，公司的研发投入一直在5000万左右，2019年，研发投入占营收连5%都不到，作为一家医疗行业企业，这点投入可以说十分不够看。

而且，公司的瞎买，并没有让公司走上1+1>2的道路，截止2019年，公司账上累计商誉12.28亿，占了总资产的32.6%。

我们一直强调，看一家公司实际经营如何，不要看它的利润，要看现金流，不难发现，公司的经营性现金流永远低于净利润，这说明，公司的实际经营状况很一般。不过，在剥离易生科技，专注骨科后，确实大有好转，这点可以看我们之前的分析文章。

2020年5月，公司拟定增股票5850万股，引入高瓴资本和淡马锡，前者认购2100 万、后者认购 3750 万。

这次定增，市场是十分看好的，尤其是高瓴，谁都知道，高瓴对于其投资的公司，不仅仅是出钱，还要参与其管理，扩宽它的朋友圈，给它对接系列资源。

这次定增一旦成功，高瓴会增加2.7%的公司股权（定增后），加上之前高瓴持有的股权，一下子就成了拥有公司5%股权的实力股东，由下图可知，凯利泰的股权十分分散，分散到，谁说了都不算的程度。

这其实，更有利于高瓴帮助公司改革。

可是呢，这个定增现在看来可能要吹了，原因，《价值事务所》在凯莱英的文章里讲过。

2020年2月，凯莱英准备引入高瓴资本，以每股123.56元的价格，向高瓴定增总共23亿人民币的股票，定增方案一出，公司连续大涨一个月。后来，这个定增方案被叫停，新的融资方案变成：原高瓴资本独家增发，改为不超过35名特定投资者。

不仅是凯莱英，近期康臣药业、药石科技等上市公司发生了同样的事，这只能说明很多人（尤其是上面）对这种机制不认可。

这一系列上市公司的定增被叫停，自然引发了市场对凯利泰定增的担忧，不得不承认，近两年凯利泰的瘦身聚焦战略是有效的，不论有没有高瓴的加入，凯利泰都在变好。但，如果定增成功，凯利泰大概率会以更快的速度变好。

总结

其实，不论公司这次成功与否，《价值事务所》都认为凯利泰具有相当好的长期投资价值。一是公司处于好赛道，俗话说金眼银牙铜骨，凯利泰占据的是最好

二是公司在椎体市场龙头地位稳固，收购Elliquence后，整合也十分成功，目前，公司的业务逐渐在向骨科聚焦。

2019年的年报，比起之前确实大有改善，2020年H1差点意思，主要还是因为疫情影响，公司可不是啥疫情受益股。

话说回来，高瓴要是真心看好一家公司，都是会长期坚守的，即便定增失败，也会通过其他渠道进入。更何况，人家现在还持有公司2.44%的股份呢。

公司过往文章传送门：凯利泰，骨科行业的小王子，不到100亿市值，后面还能翻几倍？

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