（报告出品方/作者：华西证券，朱芸、梁昭晋）

1.长视频以内容为根基，龙头爱奇艺降本增效实现季度性盈利

1.1.长视频产业以内容为根基，行业格局清晰龙头地位明确

长视频产业链以内容为核心，通过内容聚合与输出实现多元变现。纵观长视 频产业链，产业链上游是监管部门，文化部、国家新闻出版广电总局、网信办和 公安部等多个监管部门负责对产业链供给端进行监管；产业链中游是内容制作方， 内容供给涵盖影视公司、电视台、工作室等制作内容，同时涵盖平台和用户的自 制内容，随着平台自制内容占比提升、用户二创内容丰富，产业内容供给模式趋 向多元化；产业链下游是内容聚合方，长视频平台首先聚合丰富的视频内容并向 C 端用户输出，通过向用户提供付费会员专属权益而获取会员收入，同时基于内容 分发向广告主提供广告产品并获取广告收入，此外长视频平台向其他平台二次分 发内容获得分销收入，游戏、直播、电商、实景娱乐等方式亦可实现多元变现。 由此可见，长视频产业链本质上是内容制作、分发和变现，长视频平台通过分发 视频内容获得 C 端流量，并利用流量获得会员、广告和其他多元变现收入。

长视频行业格局稳固，爱奇艺龙头优势明显。经过多年的竞争与发展，长视 频行业竞争格局基本成形，其中爱奇艺、腾讯视频、优酷和芒果 TV 四大平台处于 领先地位。内容端，长视频平台进入高质量发展阶段，平台内容数量逐步趋于稳 定，其中腾讯视频 22Q2 剧集、综艺分别上新 38 部、22 部，剧集和综艺上新数居 于首位，爱奇艺22Q2剧集、综艺分别上新35部、14部，内容量仅次于腾讯视频； 流量端，爱奇艺MAU一直处于行业领先地位22年6月，爱奇艺、腾讯视频、优酷、 芒果 TV MAU 分别为 4.40、4.06、2.32、2.52 亿人；会员端，腾讯视频和爱奇艺的会员规模具有绝对优势并持续保持领先，腾讯视频 22Q1 会员数为 1.24 亿人，环 比持平，而爱奇艺 22Q1 会员数为 1.014 亿人，环比+4.5%，高基数下会员数仍保持 稳步增长。由此可见，爱奇艺行业龙头地位稳固并保持良好发展势头。

1.2.互联网视频流媒体服务商，聚焦主业推进可持续发展

高品质视频娱乐服务提供商，聚焦核心业务实现可持续发展。爱奇艺成立于 2010 年 4 月 22 日，主营互联网视频流媒体服务，2018 年 3 月在在美国纳斯达克上 市，是中国高品质视频娱乐服务提供者。爱奇艺打造涵盖电影、电视剧、综艺、 动漫在内的十余种类型的丰富的正版视频内容库，并通过“爱奇艺出品”战略的 持续推动，让“纯网内容”进入真正意义上的全类别、高品质时代。同时，作为 拥有海量付费用户的视频网站，爱奇艺倡导“轻奢新主义”的 VIP 会员理念，主张 人们对高品质生活细节的追求，坚持为广大 VIP 会员提供专属的精品内容，极致的 视听体验，以及独有的线下会员服务。

回顾公司发展历程，公司发展可以分为四个阶段：1）初创阶段：2010 年，视 频行业盗版视频横行，视频质量和画质普遍较低，这种情况下，公司以“奇异网 络”的名称上线，秉承“悦享品质”的公司理念，以“用户体验”为基准，提供 高品质视频娱乐服务；同年，9 月推出移动端，并在 2011 年 5 月首次推出会员付 费业务；2）高速发展阶段：2014 年成立“爱奇艺大脑”，开始运用大数据指导内 容的生产、营销和输出全过程，同年全面启动“爱奇艺工作室战略”，7 月成立爱 奇艺影业致力于创新互联网影业模式；2015 年公司启动“4+X 超级网剧”战略，并 通过《盗墓笔记》正式开启国内付费会员抢先看模式；2016 年，爱奇艺提出“一 鱼多吃”的策略，建立广告、用户付费、出版、发行、衍生业务授权、游戏和电 商组成的货币化矩阵；3）多元发展阶段：2018 年 3 月；公司上市后迎来新的发展 阶段，爱奇艺全资收购手游厂商天象互娱，推动爱奇艺游戏业务发展。随后，公 司联合新英体育合并成立爱奇艺体育平台，拓展体育版权资源；2019 年 6 月，爱 奇艺会员数量突破 1 亿高点，中国视频付费市场正式进入“亿级”会员时代，同年 11 月，爱奇艺正式推出国际版 App，并结合不同地区具体需求展开本地化运营，打 开国际化增长空间；2020 年，爱奇艺推出视频兴趣社区产品“随刻”，旨在为用 户带来视频观看、创作分享、社区互动等体验，同年，爱奇艺推出针对首发于网 络的高质量电影的新产品“云影院”；2021 年，爱奇艺推出国内首个沉浸式虚拟 线上演出内容产品“云演出”；4）业务聚焦阶段：2022 年至今，爱奇艺全面革新业务战略，调整效率低的电商和硬件等非核心业务，聚焦内容和技术，提高可持 续发展能力。

1.3.股东结构稳定，百度系控股多年积极推进资源协同

股权结构保持稳定，百度系第一大股东。根据公司年报，截至 2022 年 2 月 28 日，公司总股本 55.99 亿股，其中 A 类股 27.23 亿股，B 类股 28.76 亿股；其中， 百度为最大股东，持有 793 万 A 类股及所有 B 类股，占总股本的 51.5%，对应投 票权 91.8%，系公司实际控制人；小米旗下小米风投持有 3.42 亿股 A 类股。占 A 类股的 12.6%；公司 CEO 龚宇持有 1.33 万股 A 类股，占 A 类股的 4.7%。

百度系控股爱奇艺多年，引入小米积极推进资源协作。回顾百度系与爱奇艺 的关系，2010 年，百度内部投资成立爱奇艺；2012 年 12 月，百度通过收购普罗维 登斯资本所持股权，正式成为爱奇艺单一大股东；2013 年，百度斥资 3.7 亿美元 收购 PPS，推动其与爱奇艺合并；2014 年 11 月 19 日，百度为爱奇艺引入小米投 资，同时追加投资 3 亿美元，加强视频生态布局；2017 年，爱奇艺电视果亮相百 度世界大会，为用户打造更加智能的家庭观影新生活；2018 年，爱奇艺与百度签 署主业务合作协议，双方同意在人工智能、智能设备、云服务、在线广告、互联 网流量、数据和内容领域等开展相互合作，并在合作领域内相互将对方作为最优 先的战略伙伴，同时，爱奇艺向百度发行 B 类股，作为交换百度将电影票业务交 由公司运营，并为爱奇艺电影票业务提供基础支持；2020 年 6 月，百度智能云联 手爱奇艺，从云到边缘计算全面改善用户体验，由此可见，百度系自入股至今不 断深化双方合作，加强双方资源协同。

1.4.爱奇艺以剧综为核心，通过会员、广告、内容分销等实 现变现

爱奇艺以剧集、综艺、电影等内容为核心，通过多渠道输出内容并进行多元 变现。爱奇艺商业模式主要分为内容供给、内容输出和内容变现三个阶段。在内 容供给上，爱奇艺持续加大内容数量和品类上的储备力度, 包含剧集、综艺、电 影和娱乐多产业等内容，为用户提供更为丰富多元的优质内容；随后，爱奇艺通 过互联网视频、智慧大屏和 VR 一体机等丰富渠道进行内容输出，最终通过会员、 广告以及内容分销等方式实现内容变现。 内容供给方面，爱奇艺着力打造“迷雾剧场”“恋恋剧场”“小逗剧场”等 剧场品牌，布局“快意活”“乐舞台”“狂欢笑”“享温馨”四个综艺赛道，探 索电影和娱乐多产业内容，为不同圈层观众提供优质内容。内容输出上，爱奇艺 具备丰富的输出渠道，主要依托涵盖 PC 网页端、 PC 客户端、移动 App 的互联 网视频平台爱奇艺进行内容输出，此外，银河和爱奇艺联合打造的智能电视应用 “奇异果 TV”集成了爱奇艺正版高清视频内容，爱奇艺的奇遇 VR 一体机以超强的 性能以及沉浸式的体验赢得消费者的好评。内容变现方面，会员订阅服务针对不 同用户需求推出相应的七种会员套餐，包括黄金、白金、星钻、学生、FUN、体育、VR 会员套餐等，在线广告服务以品牌广告、效果广告的形式出现，内容分销则在 其它第三方互联网流媒体平台分发获得授权的视频内容，此外爱奇艺亦从直播、 在线游戏、经纪服务和 IP 授权等渠道探索变现方式。

1.5.22Q1 首次实现季度盈利，组织优化与降本增效成效显著

经营业绩向好会员收入占比提升，22Q1 首次实现季度性经营盈利。收入端， 2016-2021 年，爱奇艺营业收入稳定增长，2021 年公司实现总营收 306 亿元，同比 +3%，22Q1 实现总营收 72.77 亿元，同比-8.7%，环比-1.5%，尽管非会员业务受宏 观疫情与业务战略调整影响但整体仍延续良好势头；利润端，2018-2021 年公司经 营亏损持续收窄，2021 年实现经营性亏损 45 亿元，同比-25.85%，经营亏损率为 14.66%，同比-5.67pct；22Q1 实现 Non-GAAP 经营利润 3.27 亿元，首次实现单季 度经营性盈利，经营利润率为 4.49%，同比+17.22pct，经营层面整体向好。 其中，收入结构上，爱奇艺收入来源主要是会员收入、广告收入和内容分销 收入，其中会员服务处于核心地位，2021 年实现会员收入 167.14 亿元，收入占比 从 2018 年 42.51%提高至 2021 年的 54.70%，主要由于会员数提升与 ARM 增长共同 推动会员收入稳步上升；2021 年实现广告收入 70.67 亿元，收入占比从 2018 年的 37.33%下降至 2021 年的 23.13%，主要由于疫情和消费疲软导致广告主削减预算； 2021 年实现内容分销收入 28.56 亿元、其他收入 39.18 亿元，收入占比分别为 9.35%、12.82%。

组织架构优化与降本增效成效显著，22 年全年有望实现 Non-GAAP 盈亏平衡。 爱奇艺推出一系列优化组织结构、聚焦核心业务的举措，显著提升了运营效率和 投资回报率，在保持行业领先地位的同时大幅减亏。毛利率端，2021 年公司毛利 率为 9.95%，同比+3.81pct，较 2015 年同比+23.55pct；22Q1 实现毛利率为 18.0%， 同比+7.3pct，环比+6.1pct，主要系公司通过成本控制与加码自制降低内容成本， 22Q1 营业成本为 59.64 亿元，同比-16%，其中内容成本为 44 亿元，同比-19%，成 本端改善效果明显。净利率端，2021 年公司净利率为-19.99%，同比+3.60pct，较 2015 年+28.43pct，主要系公司进行人员及组织架构的优化，持续提升运营效率； 22Q1 公司销售费用和管理费用同比-38%，费用投放效率明显提升。我们认为，爱 奇艺降本增效的效果已经初现，未来有望在保持行业领先地位的同时，通过聚焦 内容策略与组织架构优化，持续压降内容成本提升内容 ROI，最终实现 2022 年全 年 Non-GAAP 运营层面盈亏平衡。

2. 剧集优势与 ARM 接力驱动会员收入增长，综艺排播与招商复苏提振广告收入

2.1. 会员付费渗透提速，剧场布局与二次提价驱动 ARM 增长

2.1.1. 会员规模稳定加速付费渗透，ARM 接力驱动会员收入增长

订阅会员数保持稳定，提价周期启动 ARM 接力驱动会员收入增长。会员端， 2021 年爱奇艺实现会员收入 167.14 亿元，同比+1.35%，收入占比达到 54.70%， 16-21 年会员收入 CAGR 高达+34.75%，会员收入高增驱动公司经营持续向好。进一 步拆分来看，会员数方面，20Q1 度爱奇艺会员数达到 1.19 亿人，订阅数量达到历 史最高点，随后由于行业监管周期与疫后影响下会员数量有所下降，2021 年末订 阅会员数为0.97亿人，同比-4.62%，22Q1订阅会员数为1.01亿人，同比-3.70%， 尽管会员数受行业流量环境与公司内容供给影响有所下降但整体仍稳定；付费率 上，17Q1 爱奇艺会员付费率仅仅为 10.85%，22Q1 已进一步提升至 20.67%；会员付 费上，22Q1 爱奇艺月度平均单会员收入（ARM）为 14.70 元，同比+7.69%，爱奇艺 自 20 年 11 月 13 日开启提价历程，21 年 12 月二次提价启动，叠加优质内容供给 复苏，提价落地推动 ARM 增长并接力会员数成为会员收入增长驱动力。

2.1.2.挖掘优质 IP 助力出圈，夯实多元剧场化布局驱动收入长效增长

积极布局优质 IP 价值开发，持续助力优质 IP“出圈”。剧集端，爱奇艺从单 一作品 IP 的“创意点”、到系列作品构成的“故事线”，再到以周边人物和物料拓 展出的“产品面”，构建了点、线、面、体的 IP 内容全生态布局，而 IP 内容的持 续性表现成为爱奇艺会员提价的根基。以“盗墓”系列为例，作为爱奇艺首个超 级 IP，基于其开发的剧集《盗墓笔记》《老九门》《终极笔记》，无一例外都成为行 业的爆款内容；其中，《盗墓笔记》上线第一天即创下 22 小时网络播放量破亿的记 录，并以 27.54 亿播放量成为年度网剧收视率冠军，有关微博迅速登上热搜榜，阅 读量突破 30 亿，并引发 678.5 万粉丝讨论；前传《老九门》也成为全网第一个网 络播放量破百亿的自制剧。相似地，《河神》和《赘婿》通过 IP 文学源头介入，具 有不俗的播放表现和用户口碑，成为当之无愧的超级网剧。此外，爱奇艺发现 IP 和孵化 IP 能力突出，如“华夏古城宇宙系列 IP 开发计划”是具有中国历史文化特 色的系列 IP，该 IP 首发剧集《风起洛阳》剧情引人入胜，爱奇艺热度峰值为 9257， 位列爱奇艺 2021 剧集年度热度榜第二名，仅次于热度值达到 10745 的《赘婿》，充 分印证爱奇艺对于优质 IP 的挖掘能力。

深耕剧场化布局三大剧场成形，巩固垂类剧集优势驱动会员收入长效增长。 为满足不同圈层观众的观看需求，爱奇艺开启剧集剧场化运营的布局，目前已经 形成 “迷雾剧场”“恋恋剧场”“小逗剧场”三大剧场，并持续探索全新剧场品 类。回顾爱奇艺剧场布局，2018 年，爱奇艺宣布推出互联网剧场模式,深耕垂直题 材,打造“爱青春剧场”和“奇悬疑剧场”，其中爱青春剧场陆续播出的《泡沫之 夏》《同学两亿岁》《芸汐传》等等，获得良好的口碑效应，奇悬疑剧场《悍城》 上线两周即登顶爱奇艺电视剧热搜榜 Top 1，百度电视剧风云榜 Top 1，爱奇艺的 热度指数已超 6500，表现同样不俗；2019 年，《破冰行动》在忆英雄剧场开播后占 据各大榜单首位，推动 19Q2 付费会员数提升至 1.005 亿，率先成为会员数破亿长 视频平台，可见剧集剧场化取得显著成效。

2020 年，爱奇艺正式启动全新悬疑类型剧场—迷雾剧场，《隐秘的角落》成为 高口碑爆款剧集，同年迷雾剧场《沉默的真相》开播表现火爆，“迷雾剧场”不仅 在口碑上有着强大的积累效应，对会员订阅亦有极高的提振作用。爱奇艺官方数 据显示，截至剧场收官，“迷雾剧场”有超过 6800 万爱奇艺 VIP 会员收看内容，同 时创造了超过 460 个热搜话题，豆瓣均分超 8 分，爱奇艺 20Q1 会员规模提升至 1.189 亿，同比+23%。2021 年，爱奇艺推出了以 Z 世代为目标受众，主打青春、恋 爱题材的“恋恋剧场”，开播后实现热度与口碑双赢，另外，恋恋剧场还首创追剧 房，安排演员空降与观众互动，以追剧社交新模式为创新点，提升用户的活跃度 与观剧体验，同年，爱奇艺再度推出迷雾剧场的第二季，在内容和题材上有创新 和突破并在悬疑的基础上探索并融入了新的元素，进一步强化品牌概念，增加用 户粘性；2022 年，“小逗剧场”《瓦舍江湖》开播后掀起追剧热潮，该剧爱奇艺内 容热度指数峰值突破 6845，相关话题引发讨论量 148 万、阅读量达到 3.7 亿、弹 幕量高达 400 万。因此，随着爱奇艺持续巩固 IP 剧集优势与剧场化布局，通过多 元剧场巩固垂类剧集优势并提升剧场品质，有望持续挖掘会员付费意愿并驱动会 员收入稳健增长。

2.1.3.头部剧集表现不俗片单储备丰富，提价周期驱动 ARM 稳步增长

多因素影响下全网剧集供给收紧，爱奇艺剧集供给稳固表现不俗。展望会员 收入，内容端，根据云合数据，2022 年上半年，全网剧集正片有效播放量 1488 亿， 同比-4%，上新国产剧集达到 175 部，同比减少 30 部，剧集数量受到宏观环境、疫 情反复与行业监管影响，同时各大平台推进降本增效进一步聚焦头部剧集；其中， 22H1 爱奇艺、腾讯视频、优酷、芒果 TV 剧集正片有效播放量分别为 541、513、 332、31 亿次，上新剧集数分别为 69、72、51、28 部，上新剧集有效播放量分别 为 178、164、92、15 亿次，尽管爱奇艺新剧数量有所下降，但新剧表现以及平台 整体流量端仍然领先，聚焦头部内容策略成效显著，叠加 22Q2 以来剧集数量环比 复苏，下半年剧集优势有望持续展现。

爱奇艺调整内容策略聚焦头部，2022Q1 头部剧集表现突出口碑不俗。与此同 时，22 年 1 月，爱奇艺独播剧《人世间》正式开播以来热度和口碑持续攀升，云 合数据显示，该剧正片有效播放 34.86 亿，市占率高达 4.54%，自开播以来持续位 列榜单首位，豆瓣维持 8.1 的评分，超过 75%的豆瓣用户给出四星以上好评；相似 地，根据艺恩，22Q1 播映指数 TOP10 中，爱奇艺剧集平均播映指数 72.9，居各大 平台首位，播映指数 TOP3 剧集中爱奇艺独播剧《人世间》《王牌部队》位列其中， 充分展现爱奇艺在行业供给收紧下减少中长尾内容供给、全力打造头部内容提升 内容 ROI。 受益于内容端的优异表现，22Q1 爱奇艺 MAU 达到 4.71 亿，订阅会员数达到 1.01 亿人，尽管 MAU 和会员数绝对值有所下降，但付费率在爆款剧集带动下进一 步提升至 21.51%。展望下半年，爱奇艺 IJOY 悦享会披露 22 年全年剧集储备达到 150 部+，涵盖《野蛮生长》《人生》等众多优质剧目，随着丰富剧集储备陆续上 线与暑期旺季来临，叠加公司自身强大的 IP 剧集优势与多元剧场布局，优质内容 供给将驱动公司 MAU 回暖以及付费渗透提升并为会员收入增长提供良好支撑。

行业全新提价周期启动，爱奇艺两轮提价拉动 ARM 稳步增长。此外，长视频 行业自过去 10 年的高投入换取市场份额和增长的阶段，逐步向优化组织架构、追 求盈亏平衡的阶段转变，行业竞争态势明显趋缓，叠加短视频快速崛起并持续侵 蚀长视频流量，各大平台逐步达成共识并务求改善自身经营状况。随着短视频掠 夺流量，长视频行业监管趋严以及平台常年亏损，各大平台逐渐达成降本增效的 共识，通过提升订阅会员价格而改善亏损局面。2020 年 11 月，爱奇艺首次对其订 阅会员价格进行调整，首次提价幅度为 17%-27%，随后腾讯视频跟进提价，行业提 价通道初步确立；2021 年 12 月，爱奇艺进行二次提价，提价幅度为 9%-20%，腾讯视频、芒果 TV、优酷等亦先后跟进，其中腾讯视频、芒果 TV 纷纷进行二次提价， 新一轮提价周期全面确立。 提价效果上，21Q2 开始爱奇艺月度平均单会员收入（ARM）保持稳定增长趋势， 2022Q1 爱奇艺 ARM 为 14.69 元，同比增加 7.69%，较 21Q4 环比提升+3.74%，会员 提价结合内容周期落地效果不俗，随着行业提价通道持续向上与爱奇艺内容供给 复苏，未来爱奇艺将通过稳步提价拉动 ARM 并驱动会员收入稳步增长。

2.2.宏观疫情与内容排播冲击显著，片单丰富综N代回归推动 广告回暖

2.2.1.宏观疫情与内容排播冲击显著，爱奇艺广告业务压力展现

宏观环境与内容排播冲击明显，爱奇艺广告业务有所承压。广告端，2021 年 爱奇艺实现广告收入 70.67 亿元，同比+3.59%，收入占比达到 23.13%，同比 +0.16pct，22Q1 实现广告收入 13.73 亿元，同比-30.22%；其中，21Q4 爱奇艺单 MAU 广告价值为 3.34 元人，同比-5.87%，22Q1 单 MAU 广告价值 2.73 元/人，同 比-18.29%，主要系宏观经济承压广告环境转冷、内容供给有所收紧、开屏广告规 范政策所致。爱奇艺正在通过多渠道优化广告效果，积极通过大屏端、极速版、 随刻不断提升不同用户渗透率，丰富内容分发渠道促进广告效果提升，进一步完 善视频内容变现价值。

2.2.2.综 N 代内容夯实广告基本盘，创新综艺探索丰富商业化可能

“综 N 代”内容持续发力，IP 内容表现坚挺广告招商。内容端，爱奇艺 IP综 艺内容优势突出。2014 年，《奇葩说第一季》首播正式开启中国网综元年，获得 2 亿点击量、微博相关阅读量突破 10 亿、讨论量超 32 万，同时《奇葩说第一季》获 得了美特斯邦威 5000 万元的冠名投入，此后又相继获得 Jeep 自由光、莫斯利安等 品牌的追投。拥有强大的品牌和人气积累《奇葩说》第二季，吸引了伊利谷粒多、 雅哈咖啡、M&M’s 巧克力豆以及东风标致五大品牌投放，总投放额度超过亿元， 招商金额创新互联网综艺新纪录；此后，“奇葩说”IP 每季用户基数与招商大盘 都节节攀升，第三季招商总金额高达3亿元，第四季近4亿元，第五季达15亿元， IP 综艺表现稳固推动招商金额节节攀升。 相似地，爱奇艺“中国新说唱”系列一直深受年轻观众喜爱，该 IP 综艺及衍 生综艺已经发展至第五季，节目上线仍然保持超高热度，多次获微博话题榜总榜、 综艺榜双榜 Top1，微博实时榜网综 Top1，百度风云综合榜综合、内陆榜第一等佳 绩，爆款内容表现及火爆热度为品牌营销提供了丰富可能，在帮助广告主提供黄 金曝光资源、实现年轻圈层和粉丝群体的精准渗透、带动用户的消费转化等层面都展露出巨大的商业潜力。此外，“综 N 代” 《喜欢你我也是》和《做家务的男 人》系列也都为爱奇艺带来稳定的广告招商，驱动公司经营及现金流持续向好。

工作室战略糅合独特创新基因，创新综艺丰富内容供给拓宽商业化可能。爱 奇艺推行工作室战略，汇聚大量优秀制作人和专业人才，结合创新文化与内部机 制，实现在节目题材、节目形式、价值观输出等多个方面持续创新，持续丰富自 身综艺内容供给。2019 年，《乐队的夏天》以“乐队”为文化载体持续出圈，实 力诠释以圈层文化激发大众热情的“大型真香现场”，获优酸乳果果昔独家冠名， 广告招商额高达 2 亿元；同年，爱奇艺推出的原创潮流经营体验节目《潮流合伙人 第一季》，聚焦潮流热点，并致力于营造潮流文化交流，节目摒弃固有经营类综 艺创作套路，以“真经营”的理念贯彻始终，节目在站内内容热度峰值已经达到 7106，先后多次占据猫眼、Vlinkage、云合数据、骨朵等多榜热度 Top 1，吸引了Vivo X30、奥买家•全球购 APP 等 11 个品牌投放合作；2021 年，爱奇艺打造的首 部悬疑推理作品《萌探探探案》上线，创新式的沉浸式推理真人秀，长期位居热 度榜第一位，获得了巧乐兹、伊利、小红书等 7 个品牌的赞助；同年，《一年一度 喜剧大赛》以创新题材、全新节目形式，开拓了喜剧综艺创新之道，登上各大社 交平台的热搜榜单，取得豆瓣评分 8.4 的优秀战绩，也收获了非凡的商业收益。此 外，《戏剧新生活》《上班吧妈妈第一季》《一起露营吧》等创新综艺都成为流 量热度双赢的爆款综艺，在综艺内容创新的开发层面，爱奇艺始终领跑行业。爱 奇艺持续推进综艺新品探索，吸引更多不同垂类品牌主的目光，持续提升公司流 量和广告价值空间。

2.2.3. 监管趋严综艺供给收紧，节目储备丰富综 N 代回归驱动广告复苏

长视频行业监管事件频发，行业供给收紧爱奇艺内容受冲击。2021 年至今长 视频领域监管趋严，监管围绕内容形式、价值取向、艺人品德等方面持续加强整 顿，爱奇艺多个综艺内容受到牵连被迫下降。2021 年 5 月，爱奇艺重磅综艺《青 春有你 3》粉丝爆发“倒奶”事件，导致该节目暂停录制并取消打榜投票类选秀节 目；21 年 8 月，霍尊事件、吴亦凡事件爆发导致相关综艺节目下架，张哲瀚和郑 爽等艺人参演的节目亦先后被下架，国家广电总局明令禁止偶像养成类节目、严 禁打击有丑闻劣迹违法失德等问题人员，艺人失德与内容违规导致各大长视频平 台相关剧综内容先后下架整改，行业监管趋严下长视频平台上游内容供给受到显 著冲击。根据云合数据，2021 年全网综艺正片有效播放量同比-14%，22Q1 全网综 艺正片有效播放量同比-33%，其中腾讯视频、爱奇艺、芒果 TV、优酷综艺正片有 效播放量同比-21%、-46%、-28%、-30%，偶像选秀节目停播导致行业失去往年 Q1 较高的流量及热度，而爱奇艺缺失强势品类导致综艺播放量受到显著冲击。

综艺排播与广告招商逐步复苏，全年节目储备丰富广告收入有望回暖。另一 方面，综艺数量上，22Q1 视频平台上线综艺数量 51 部，同比增加 13 部，其中爱 奇艺 22Q1 上线季播综艺为 13 部，同比减少 2 部；22Q2 视频平台上线综艺数量 63 部，同比增加 3 部，爱奇艺 22Q2 上线季播综艺为 14 部，环比有所复苏。与此同 时，招商端，22Q1 综艺招商整体不景气，品牌主的合作意愿整体降低，根据艺恩 网数据，2022Q1 TOP10 综艺品牌投放数量和集中度均有所下降，电视综艺获得赞 助的品牌数量为 68 个，同比减少 34.7%，网络综艺获得赞助的品牌数量为 71 个， 同比下滑 29%；22Q2 综艺市场在招商上略有回暖，爱奇艺剧集和招商情况逐渐恢 复，其中《一起露营吧》瞄准了当下最火热的户外生活话题，获得 7 个品牌合作， 《萌探探探案 2》借助第一季的热度和口碑获 5 个品牌合作。爱奇艺 2022 下半年 综艺储备丰富，随着《做家务的男人 4》《一年一度喜剧大赛 2》《热血街舞团 2022》等综 N 代 IP 升级归来，叠加宏观环境与广告主投放意愿提升，有望驱动广 告招商逐步恢复以及广告收入有所回暖。

3.调整内容矩阵提升内容 ROI，优化获客与人员聚焦可持续发展

3.1.内容成本压降毛利率改善，内容结构与策略驱动ROI提升

3.1.1. 成本压降带动毛利率提升，内容策略调整优化内容 ROI

营业成本以内容成本及带宽成本为主，成本压降驱动公司毛利率持续提升。 爱奇艺的营业成本主要包括内容成本、带宽成本和其他成本，其中内容成本包括 自制内容成本和版权内容成本，带宽成本则是向电信运营商和其他服务提供商支 付的电信相关费用。2021 年爱奇艺实现营业成本 275.14 亿元，同比-1.33%，营业 成本绝对值连续 2 年下降，其中内容成本、带宽成本占比分别为 75.24%、7.14%， 22Q1 实现内容成本 44 亿元，同比-18.5%。得益于内容成本持续下降，2021 年公司 实现毛利率 9.95%，同比+3.81pct，22Q1 实现毛利率为 18.0%，同比+7.3pct，环 比上升 6.1pct，可见公司成本控制效果明显，尤其是内容成本持续压降推动公司 毛利率稳步提升并成为扭亏为盈的关键所在。

内容成本不断优化，调整内容策略驱动内容 ROI 提升。内容成本中，2021 年 爱奇艺内容成本为 207 亿元，同比-0.96%，占营收比重达到 67.75%，同比2.56pct，内容成本绝对值连续 2 年同比下降，同时内容 ROI 连续 3 年提升； 2022Q1 爱奇艺内容成本为 44 亿元，同比-19%，内容成本占收入比重为 60.46%，同 比-5.85pct，较 2021 年全年下降明显，主要归因于爱奇艺调整内容策略，一方面 不断提升内容自制能力，另一方面内容投入聚焦头部内容提升整体 ROI。爱奇艺推 进工作室战略多时内容产能与质量持续提升，叠加聚焦头部内容策略，高投入、 低效的腰尾部内容减少，持续带动内容 ROI 提升，驱动公司经营业绩持续改善。

3.1.2. 限薪令推动版权成本压降，工作室扩容与内容聚焦提升内容 ROI

“限薪令”不断升级，爱奇艺版权内容成本持续优化。进一步分析内容成本， 2018 年，为加强广播电视和网络视听文艺节目管理，广电总局发布“限薪令”， 要求综艺节目全部嘉宾总片酬不得超过节目总成本的 40%，主要嘉宾片酬不得超过 嘉宾总片酬的 70%，而电视剧全部演员片酬不超过制作总成本的 40%，主要演员片 酬不超过总片酬的 70%；2020 年，“限薪令”再次升级，要求单集片酬不得超过 1000 万元，最高片酬不得超过 5000 万元，综艺艺人薪酬不得超过 80 万元；2022 年，广电总局颁发新版“限薪令”，坚决反对“天价片酬”，严格执行每部电视 剧全部演员片酬不超过制作总成本的 40%的规定。“限薪令”发布后，爱奇艺剧集 采购成本明显下降，发布前单集网络售价达到 1000 万元以上，“限薪令”落地后 单集价格已回落至 800 万元以下。相应地， 2018Q1-2022Q1 爱奇艺版权内容资产 净值占比从 69.18%下降到 37.10%，逐渐降低对版权采购的依赖，有利于公司内容 成本端持续优化。

工作室持续扩容提升自制能力，聚焦头部内容优化内容 ROI。爱奇艺持续提升 内容自制能力，目前已搭建了超 50 个原创内容工作室，形成多元内容生产线，实 现覆盖多元化的题材内容布局并不断丰富的剧综内容储备。根据云合数据，2020- 2021 年爱奇艺独播剧集上新数位居长视频平台第一名，2021 年爱奇艺独播剧达到 92 部，占全网比重高达 43%；同时，爱奇艺自制内容账面净值逐年提升，2021 年 爱奇艺自制内容账面净值 109.51 亿元，占内容资产比重达到 60.14%，22Q1 自制内 容账面净值占比进一步提升至 62.90%，印证公司内容生产能力不断提升。 另一方面，头部内容是 ROI 最高的内容，对于会员订阅与广告招商具有最明显 拉动作用，也是提升用户和会员忠诚度的核心，能够给爱奇艺带来更核心、更长 远的品牌价值。爱奇艺持续聚焦内容选材，保障头部内容投资的同时，减少低 ROI 的内容投入。2022 年一季度，爱奇艺新上线的剧集“更精更好”，比如《人世间》 《猎罪图鉴》《心居》头部剧集获得热度和口碑，其中《人世间》成为全民爆款， 吸引了 25 家广告主与平台合作。未来，随着爱奇艺完善工作室架构并聚焦头部独 播内容建设，逐渐从争夺市场份额转向精细化投入和产出内容，将有利于爱奇艺 实现稳定、高质量的内容供给，同时整体内容 ROI 提升亦将进一步驱动公司经营业 绩不断改善。

摊销方法符合收入成本配比原则，成本摊销更谨慎毛利润质量高。此外，对 比流媒体平台内容摊销方法，爱奇艺和奈飞在美国 GAAP 准则下的内容摊销方式类 似，对自制剧采用方法单项目预测法，能够最大程度上实现收入与成本配比，其 中奈飞对所有外购的版权都采用加速折旧法，爱奇艺又将外购分为独家和非独家 采用不同摊销方法。与之对比，芒果 TV 则将摊销内容分为自用和分销，自用的摊 销方法倾向于在版权期的前期集中摊销确认成本，而在后期采用更加平稳的直线 摊销方式，在这种模式下，购买版权内容的支出将体现在当年的成本中，反映到 盈利能力，体现为前期毛利低，后期毛利高。对比来看，奈飞的摊销政策相对宽 松，相应的版权寿命最长，爱奇艺的摊销方法更符合收入成本配比原则，摊销时 间短，对应毛利润质量更高。

3.2.费用管控成效显著，优化获客效率和人员结构实现可持 续发展

3.2.1. 销售及管理费用率持续优化，费用管控推动经营利润率提升

费用管控效果显著，销售及管理费用率持续优化。费用端，2021 年爱奇艺销 售费用为 36.60 亿元，同比+6.14%，实现管理费用 10.65 亿元，同比-38.78%，实 现研发费用 27.95 亿元，同比+4.46%，销售费用及管理费用保持平稳，管理费用同 比明显下降；费用率上，2021 年爱奇艺销售费用率、管理费用率、研发费用率分 别为 11.98%、3.49%、9.15%，较 2019 年同比-1.76pct、-0.83pct、-0.05pct， 2021 年公司经营利润率为-14.66%，较 19 年同比+17.27pct，其中销售费用率受益 于营销和广告支出减少而持续下降，管理费用率亦受益于人员薪资减少而持续压 降，销售、管理费用率下降驱动公司经营利润率持续改善。

3.2.2. 联动随刻提升获客效率，优化人员结构实现可持续发展

降本增效提升获客效率，极速版高效获客随刻丰富视频生态。2021 年爱奇艺、 芒果超媒、哔哩哔哩、奈飞销售费用率分别为 11.98%、16.08%、29.90%、8.57%， 与同行业相比爱奇艺销售费用率处于较低水平，主要得益于爱奇艺运营重心从抢 占市场份额向提升运营效率转变，获客效率持续提升。此外，爱奇艺极速版和海 外业务通过努力提升产品和用户体验实现获客，而爱奇艺随刻与紧密联动进一步 丰富视频社区生态。2020 年，随刻 App 在全渠道正式上线版，5 月，随刻与《青春 有你 2》深度联动，吸引超 1.5 万创作者,产生超 7 万条短视频内容,互动量超 400 万；2021 年 5 月，随刻已拥有超 400 万创作者合作伙伴，成立近一年的视频内容 累计播放量已超过 5000 亿次。以爱奇艺海量影视综等爆款内容为基础，随刻推出 一系列运营活动进行深度联动，为 up 主提供独家节目资源，激活社区的创作氛围， 为粉丝提供更多优质再创短视频内容，同时实现对爱奇艺主站的反哺。

流媒体平台优化人员结构，爱奇艺聚焦核心业务实现可持续发展。此外，2021 年 12 月，爱奇艺进行了大规模裁员，多部门裁员比例在 20%-40%，涉及游戏、内容、短视频随刻、爱奇艺智能等多条非主营业务线。裁员 群体以高薪中层为主，另外还有司龄较长、年龄较大、薪水较高的员工，以及大 批新入职的员工。相似地，腾讯视频、优酷视频为优化内容结构，2022 年上半年 进行大规模裁员，流媒体视频巨头的奈飞为应对收入增长放缓的问题，在 2022 年 5 月和 6 月相继进行两次裁员，分别裁员 150 人和 300 人，长视频平台纷纷基于业 务需要进行人员结构优化。 爱奇艺裁员决策的核心是实现可持续发展，此次裁员让其减少效率低的电商 和硬件等非核心领域投入，聚焦内容和技术，通过精细化成本管理提高运营效率 并加快盈利步伐，与其他流媒体平台降本增效思路相近。我们认为，爱奇艺通过 聚焦核心业务和优化组织结构，有望提升整体营运效率实现业可持续增长。

4. 盈利预测

公司营业收入由会员服务、在线广告、内容分销及其他收入组成，其中会员 服务、在线广告为公司主要营收来源，营业成本由内容成本、带宽成本及其他成 本构成，我们对于公司 2022-2024 年盈利预测核心假设如下：

会员服务：1）订阅会员数：22 年至今行业监管环境逐步稳定、Q2 内容排播 逐步复苏下，移动端 MAU 有望开始回暖，同时内容自制能力提升及剧综内容优势 将驱动付费率持续提升，共同推动订阅会员数恢复稳步增长；2）订阅会员 ARPPU：长视频行业提价周期开启，爱奇艺自 2020 年 11 月首次提价、2021 年 12 月二次提价，ARM 将接力会员数成为增长动力，同时内容排播复苏与丰富剧集 储备将驱动未来 3 年会员提价更好落地。因此，我们预测 2022-2024 年公司实现 会员服务收入 177.96、192.97、207.11 亿元，同比+6.48%、+8.44%、+7.32%。

在线广告：1）移动端 MAU：相似地，受益于行业监管环境确定性提升、公 司内容排播复苏与内容储备丰富下，流量端未来 3 年将逐步恢复；2）单用户广告 价值：22 年至今长视频广告受宏观环境、疫情反复与内容节奏冲击明显，预计 22 年公司广告服务将明显承压，23-24 年随着宏观环境回暖、综 N代内容与创新内容 持续上线，公司广告价值将有所修复。因此，我们预测 2022-2024 年公司实现在 线广告服务收入 51.94、54.57、56.77 亿元，同比-26.50%、+5.06%、+4.03%。

毛利率：内容成本受益于公司内容策略调整、内容自制能力提升与内容 RO I 提升下其占收入比重持续下降，带宽成本、其他成本受益于公司聚焦主营业绩以 及规模效应提升推动下其占收入比重持续下降，毛利率则在收入回暖与成本优化 推动下稳步提升。因此，我们预测 2022-2024 年公司实现毛利润 51.27、61.51、 72.26 亿元，对应毛利率 18.30%、20.70%、23.00%。

基于以上核心假设，我们预计 2022-2024 年公司实现营业收入 280.17、 297.13、314.17 亿元，同比-8.30%、+6.05%、+5.73%，实现经调整经营利润 4.15、13.91、24.13 亿元，同比-113.71%、+235.23%、+73.50%，实现经调整净 利润-44.13、-30.11、-15.14 亿元，同比-1.64%、-31.78%、-49.73%，对应 EPS 分别为-0.95、-0.72、-0.47 元，对应 2022 年 8 月 4日收盘价 3.78 美元/股，PE分 别为-4.04、-5.34、-8.14 倍。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站