（报告出品方/作者：招商证券，张夏，郭亚男）

一、机构资金管理人的约束、优势与可以借鉴的八个思维方式

1、机构资金管理人与特点

机构投资者，或机构资金管理人，是指机构自有资金或者从分散的公众手中筹集的资金专门进行有价证券投资活动的 法人机构。常见的机构投资者有公募基金、私募基金、保险资管、券商资管/自营、社保基金、企业自有投资部门、 QFII 等。 机构投资者背后，是由基金经理、投资经理、投资主办、研究员、交易员等组成的投资研究、决策、交易的团队。 相比与个人投资者资金量相对较小、操作相对灵活、无需被考核，机构投资者通常具有管理资金规模大，操作需要有 相对严格的规则与准则，以及需要被定期考核业绩表现。 这些机构投资者有着相似的投资决策框架和相似的特征，这些特征包括：

定期考核机制

国内的产品管理人都有定期的考核机制，无论是绝对收益（和一个固定的业绩基准比较）或者是相对收益（对市场指 数进行比较）。而且，国内产品管理人面临的投资环境有时限挑战——最短的三个月，最长三年就必须交出一份答卷。 这种定期考核机制，是我们分析 A 股运行机制非常重要的一个因素。 如果没有定期考核机制，那么 A 股投资只用关注企业基本面，但是因为有了考核机制，这就不仅需要研究股票本身， 还必须要研究市场参与整体在投资约束之下做出的一些非理性行为。

大部分投资者基于基本面的投资框架

大部分机构管理人所受的投资框架教育都是基于经济、流动性和企业盈利，这些可以被统称为基本面研究。大多数机 构投资者都是基于不同的基本面研究做出投资抉择。少数机构管理人利用量化和程序筛选投资标的，但是很多时候量 化指标也是基于基本面。 因为国内机构投资者整体是最看重业绩的，通常要算清楚每一个季度的业绩，一个上市公司一个季度业绩稍微低预期， 都要考虑减持。因为就算你相信这只是短期的，但是仍然要担心别的投资者会因为业绩低于预期的减仓，导致股价出 现明显的回调，为本季度的考核蒙上阴影。

在这样的决策框架下，机构投资者通常会采取行业景气、上市公司业绩进行分析，选取景气度最高，改善幅度和可能 性最大的行业以及业绩增速最高或者边际改善最大的上市公司。这种基于基本面，而非基于消息、看图的投资方法论， 可以被统称为“价值派”。 少数投资者投资者不太在意基本面研究，而是更多制定严格交易策略，基于图形、热点、事件等进行交易；或者通过 量化工具进行量化套利或者进行高频交易。这类型投资者可以被称为“市场派”。

排名机制

不管是公募、私募还是保险机构，追求相对收益还是绝对收益，只要有公开业绩，那么就一定会被排名。每年排名， 甚至季度排名，每月排名。而渠道在进行营销和推广时，大概率资源倾向给排名相对较高的产品管理人。而规模又是 机构投资者的最重要的指标之一。这种排名机制和高考类似，做最好的自己并不足够，必须要争取行业内尽可能高的 排名。这种排名机制之下，投资管理人必须争取买的每一个股票都要比其他股票尽可能的好。当然，股价背后最重要 的是业绩或者景气。因此，在相同的机制下，机构投资边际买入最多的就是业绩增速最高、景气最好的行业。

产品发行（资金分配）机制

当一类型的基金产品能够连续两年排名靠前，那么第三年第四年，产品管理人可以被作为重点营销的对象，发行新产 品或者管理更大规模的存量产品。那么这里就有一个非常有意思的机制，为了保持持仓风格的稳定性以及路径依赖， 新产品、新申购以及新管理的资金最佳选择就是——买入原来产品的持仓。那么就会形成正反馈：业绩好——发行新 产品、老产品净申购——买入原持仓——业绩更好——发行更多的产品 以上四个特点，是机构投资者或多或少都有的特征，而机构投资者的这些行为模式，也使得我们必须思考这些行为模 式对投资的影响。

2、机构资金管理人的优势与思维方式的重要性

尽管面临很多约束，但是机构管理人的优势也相当明显。机构投资者通常配有相当人数的投研团队人员，研究能力较 强。同时，当前券商卖方研究蓬勃发展，卖方研究团队也给予了机构投资者各种专业支持，使得机构投资者在信息通 道、研究分析相比个人投资者更胜一筹。 但是，正是由于当前移动互联网大时代，信息传递方式多样，效率高，延时低，加上证券投研相关人员工作努力勤奋， 当前投研信息经常会出现“过载”的情况，给最终做决策的基金经理提出了新的挑战。基金经理需要从海量信息中去 伪存真，抽丝剥茧，做出正确的决策。如果能够通过一些思维方法来组合信息，可能会更高效的进行投资。同时，避 免一些思维定势阻碍做出正确投资决策。为此，本报告总结了 A 股投资中的八个经典思维模式和对应的思维陷阱。

3、机构投资者业绩突围的八项项思维和陷阱

由于机构投资者总是存在业绩考核排名压力，始终要与市场和同行进行“PK”，那么投资者就要建立一套适用的投 资框架和思维方式，建立投资框架的基础又是思维方式。本报告中，笔者总结了适用于 A 股的八个思维模式和对应的 八个思维陷阱。

二、思维一：边际思维VS静态思维陷阱

1、边际思维模式——分析A股价格变化的关键

（1） 什么是边际思维模式：在有效市场假定中，股价已经充分反映上市公司过去和现在的一切信息，同时也反映了当下对于公司未来业绩趋势的 判断。如果公司“好”和“差”的状况已经充分定价，那么对公司股价影响的主要因素就是边际信息的增加。 在描述一个行业或者一个股票基本面的时候，我们通常会用“好”或者“坏”来表达，但其实这个表达是不准确的， 正确表述应该是，“好转”或者“恶化”。 由此我们得出 A 股定价第一性原理：

股价定理一：股价变动方向由业绩的边际而非绝对水平确定。 例如，A 公司和 B 公司未来一年扣非后业绩增速分别为 10%和 50%、那么应该选择 A 还是 B？ 正常情况下，我们都应该选 B，不过也需要综合考虑当前 A/B 的估值、市场风格、未来几年的业绩增速。也就是说， 同样情况下，应该选择高业绩增速的。但是，我们必须要考虑目前的业绩增速是改善而来还是恶化而来。 例如，A 公司和 B 公司未来一年扣非后业绩增速都是 50%，那么应该选择 A 还是 B？ 这个问题完全无法回答，因为需要回答的问题太多，比如 A/B 后年、大后年、中长期增速中枢是多少；这个 50%增 速多少是来自内生原因，多少是来自周期性原因；除了业绩之外，公司其他方面有什么变化。

但是，如果我们假设以上问题都一样，但是一个公司今年是 100%增速，一个公司今年增速是 0%。那么应该选哪个？ 假如两个公司其他因素都一样，当然，这个今年增速是 0%的公司，因为当前增速低，当前股价水平较低，当前估值 水平较低。我相信，很多人都应该会选择增速是 0，未来会回升到 50%的公司。也就是说，同样情况下，我们应该选 择业绩边际改善而非恶化的公司。 例如，A 公司和 B 公司今年业绩增速都是 20%，未来一年扣非后业绩增速都是 50%，后年 A 是 60%，B 是 100%， 那么应该选择 A 还是 B？ 假如两个公司其他因素都一样，投资者大概率会倾向于选择业绩加速的公司。 股价决定因素：业绩增速、业绩增速变动方向(一阶导)与加速度（二阶导）。

（2） 业绩边际变化两要素与三变量： 股价取决于业绩边际变化，因此我们需要系统性的思考业绩边际变化的原因，根据上市公司的业绩贡献，业绩的边际 变化基本面就是三个要素，需求、成本与价格。如果不考虑非常个性化的管理成本，则业绩贡献来自于需求，产品价 格和购进成本价格，无论是产品价格还是购进成本价格，都有供给水平有很大的关系。 需求的边际变化最重要的两个变量就是渗透率提升和周期运行阶段； 供给的边际变化最重要的两个边际变化是供应限制（放开）和供给破坏（恢复）。 由此，对于业绩变化最重要的是贡献变量就是渗透率、周期阶段、供给缺口 边际上行的核心因素：渗透率提升（量）、周期上行（量）、供给受限（价）。

（3）如何最快的分析不同类型公司最关键的边际业绩变化动力

在分析上市公司业绩边际变化方向时，我们经常用同样的思路去考虑不同属性的公司，导致我们很难快速清晰的分析 不同类型公司的业绩变动驱动力，为了抓住问题分析的关键，我们需要把上市公司分类，这种分类不是完全按照行业 分，而是根据驱动业绩变动的关键因素。 所有的上市公司，根据业绩影响的边际最大因素，大概可以分为三类型，分别为周期型、赛道型、供给型。

周期型行业

所谓的周期型，是指这个公司的需求受到宏观经济影响非常大，或者该公司的业务有着非常明显的自身运行的周期。 则对于这种类型的公司，业绩最大的边际变化是来自于宏观经济周期所处的阶段；或者自身产品周期所处的阶段。 典型的宏观经济敏感型周期型行业包括，银行保险、可选消费（地产链）、材料、日常消费。 这些行业业绩都与不同的宏观变量相关，其股价表现也与对应宏观变量高度正相关。

供应型行业

所谓供应型行业，大致可以分为两大类，I 型供应型行业指本身行业需求相对稳定，波动不大；但是行业存在明显的 供应限制、供应瓶颈，因此只要需求稍微超过供给，则产品价格就会出现显著回升，公司盈利就会显著改善。这种类 型的行业的核心不是分析需求，而是分析供应的限制和供应投放的边际变化。在供求平衡附近，供应的波动就会对价 格产生重大影响。II 型供应型行业是指受到原先依赖外部供应的产品、服务和技术，由于外部供应中断造成供应短缺， 而能够通过技术突破、产品突破和来源突破的公司，能够实现收入和业绩的快速扩张。

I 型供应型行业典型例子包括煤炭、石油、电解铝、电解铜、房地产、猪等等 煤炭、电解铝等供应限制：环保、供给侧改革、能耗限制 煤炭的产能受限主要是自 2016 年开始的供给侧结构性改革，煤炭产能持续去化，而 2020 年开始提碳达峰碳中和也 抑制了煤炭行业的资本开支，2020 年后煤炭需求大幅提升，煤价大涨，2019 年开始，煤炭开始重提“保供扩产稳价” 但是，当前煤矿扩产对环保、安全等要求较高，扩产需要一定的时间，在未来很长一段时间内，供给都是煤炭的关键 影响因素。 类似的行业有电解铝、电解铜、钢铁、水泥（环保、双碳、能耗限制新增产能）。

房地产供应限制：三道红线 房地产曾经是一个典型的周期型行业，随着经济周期、房地产政策的调整，需求波动较大；而由于房地产融资渠道众 多，理论不存在供应能力，因此，市场主要关注的是地产需求政策。 但是随着时间的推移，中国的人口老龄化和人口天花板来临，地产需求可能进入长周期下行周期。或者在一个相对低 位的水平稳定。而另外一边，地产三道红线的出炉，抑制了房地产企业的扩产能力，未来地产的主要矛盾可能逐渐从 需求端转向供应端，对于地产企业的严格监管和放松管制，很可能对于地产板块的超额收益会产生重大影响。

猪供应限制:环保、疫病等 猪的周期主要来自于供给端的变化。环保、疫病、对于猪产能的支持与管制政策对于猪的产量产能很大，导致猪的供 应大幅波动，也造就了独特的猪周期。对于猪投资机会的分析，基本是对供应端的分析。 II型供应型行业典型包括半导体/高端材料/稀缺资源/软件及操作系统。II 型供应型行业也可以看成是国产渗透率很低 的赛道型行业。

赛道型行业

我们在《赛道投资启示录中》描述，“赛道”是近年来兴起的一个词汇，早些时候，它还以别的近似的词汇出现，例 如“主题”“概念”“产业趋势”等等。随着时间的推移，大家抛弃了“主题投资”“概念投资”，随着机构投资者 不断壮大，对于短期或者中期无法兑现业绩，或者完全难以实现的产业趋势，投资者不再热诚的追捧。类似“区块链” “量子”“石墨烯”等由于短期产业化较难实现，因此，在当下并不认为是“赛道”。 而早些时候非常火热的“苹果链”“手游”“互联网金融”等，也由于渗透率达到一定程度，或者政策变化，也不能 被称之为“赛道”。

根据 A 股投资者的思维模式与投资逻辑，我们将赛道定义如下： 赛道，是指在政策、消费习惯、产品创新或者技术进步的推动下，已经孕育出具有未来长期发展前景，但当下渗 透率仍较低的产品、技术路径、业务模式，已经或者在可以预见的将来，渗透率能够快速提升，从而带来上市公 司的业绩快速爆发，受到投资者的持续关注的产品发展趋势、技术路径趋势以及业务模式趋势。 我们认为一般而言，一个中期较好的赛道应该具备四个基本要素——故事、业绩、共识、标的。故事：确定的产业趋势（Blueprints for Industry），一个确定的产业趋势是指某一个产品、技术、模式在当前具 有较低的渗透率，但是在当前有足够强的逻辑和证据表明渗透率会在未来 2-5 年快速提升，可以在当下清晰勾勒 出产业发展的蓝图。则投资者会以渗透率 90%以上的盈利预期对股票进行定价。

业绩：将要/正在爆发的业绩（EPS Jumping），产业趋势太多了，但是投资者只关心在短期就能释放业绩的， 说一千道一万，业绩还得逐季看，如果这个季度业绩不能爆发，那就等下一个季度再看，大部分投资者不愿意为 一个美好的故事提前哪怕一分钟买入。 共识：分析师的深度推荐和美好的技术图形（Analyst Recommend and technical Analysis)，在机构投资者不 断壮大的今天，要形成大级别的行情，分析师在其中扮演关键角色，一篇优秀的，数据详实的行业、个股、产业 的深度的报告，能够迅速聚拢人气，形成合力。前瞻性或者及时性写出这种报告，做出这种推荐，应该是卖方分析师最大的存在价值。而买方分析师存在的价值，就是从无数篇深度、无数场路演中识别最强产业趋势信号。

标的：有一组股票容量足够大的投资标的（Targets with Liquidity），如果一个行业同时具备前三者，但是如果 没有一组股票容量足够大的投资标的，则大部分机构投资者也很难参与，难以形成大级别的行情。因此，有一组 股票容量足够大的投资标的就非常重要。这组股票里面，往往有一个管理、技术、业绩相对完美的绝对龙头引领 赛道投资，投资者分歧不大。在这个“龙头公司”的带领下，一批标的形成了投资组合，围着这个赛道和产业进 行投资。 当具备了以上四个条件的细分产业趋势或者行业，就可以被称为“最强赛道”，最强赛道的魅力在于吸引全市场的资 金，在一年时间内将股价推高至“终局”——股价提前反应了这个产业趋势的最大盈利“能见度”。

对于赛道型行业来说，跟踪赛道渗透率的变化，成为业绩边际贡献的关键，而赛道渗透率的变化往往与政策鼓励与限 制、重大技术突破、爆款产品、消费者收入水平与消费习惯变迁有很大关系。赛道股投资时，投资者普遍采取了未来市值贴现模型 FMvD（Future Market value Discouted model），对于远期 空间较大的行业，先通过行业市场空间、公司份额、假设净利率来计算一个合理的未来某一年的收入和利润，然后给 予一个当时的合理市盈率水平，得到未来某一年的市值，然后贴现到现在： 股价=MVn/(1+r)n。

r 为贴现率，一般等于无风险利率+风险溢价；此处的无风险利率水平和上面一样，可以以十年期国债利率作为基准； 而风险溢价与未来市值实现的确定性负相关，如果未来市值实现确定性越低，风险溢价越高。n 为实现终局渗透率所 需要的年份，产品渗透率提升速度越快，n 越小，股价越高。 典型的可使用 FMvD 模型的行业就是在赛道投资，例如半导体、新能源、创新药、云计算、互联网等等。此时，对 估值影响最大并非当期业绩，只要赛道的发展逻辑还在，没有新技术新逻辑出现，未来市值实现确定性就会较高。

如此一来，贴现率成为至关重要的变量，当货币环境宽松、流动性较好，缺乏投资机会时，长期增长确定和长期空间 确定的板块将会受到贴现率下行的估值提升。在这两个模型估值框架之下，根本是不看 PE 和 PB 的，因此，赛道投 资中很多标的到后来攀升到投资者无法忍受的 PE 和 PB 估值水平，“不理解为什么可以给这么高的估值”。实际上， 使用 FMvD 和使用 PE 的投资者已经不在一个估值的世界了。而 A 股没有做空机制，股价由边际增量资金决定，如果 边际增量投资者采用 FMvD 估值方法，可以将股价推到很高。但是，赛道投资必须考虑终局市值，因此，终局市值 往往就是股价的天花板。

由于赛道型股票一般属于市值相对较小，估值一般给的相对较高，我们以小盘成长风格指数作为赛道表现的代表性指 数，分析超额收益的表现。我们发现，小盘成长相对 WIND 全 A 的超额收益一般发生在流动性相对充裕，无风险利 率下行的阶段。因此，赛道投资适用的估值方法，对利率和流动性更加敏感，因此赛道型行业，还需要分析流动性和 利率的边际变化趋势。

就当前的情况来看，各种属性的典型行业如下。赛道型行业：新能源、电动智能车、机器人、自主可控软件。周期型行业：金融、材料、日常消费、可选消费、消费电子与半导体 。 供给型行业：煤炭、电解铝、电解铜、房地产、猪 不同类型行业边际思维模式不一样。 赛道型：分析渗透率边际提升动力。 周期型：分析周期的边际运动方向。 供给型：分析供给的边际变化方向。

（4）三类型行业的相互转换

行业属性并不是绝对的而是动态的，随着时间的推移，宏观环境、政策环境、渗透率变化、消费者行为模式和习惯的 变迁使得行业属性也可能会发生变化，导致行业的边际影响核心因素发生改变，有时甚至会因为行业属性的变化导致 估值水平出现阶段性跃迁或者下降，这种剧烈的边际变化更是我们需要注意的。 需要注意的是，不同类型的行业是可以相互转化的，当行业发展到一定的阶段、或者政策出现变化、新技术新模式的 出现等等，都会促使一个行业向着另外一个方向转换。这种转换的过程中，可能就会迎来估值重置，形成重大投资机 会或者风险。

赛道型行业变周期型行业 当赛道渗透率达到一定幅度，例如渗透率超过 50%，则行业增速将会在未来几年急剧回落，并且主线开始体现周期型， 行业从赛道型估值模型演变为周期型估值模型，通常估值中枢会大幅下移。这也是我们在《赛道投资启示录》中描述 的赛道崩塌的关键原因之一。 2009 年后的房地产，2015 年后的移动互联网和消费电子，都出现了渗透率超过一定幅度后，原先的赛道型行业变周 期型行业，结果造成估值持续下杀。也可以这么说，赛道型行业最终都会回归周期型行业。

发生了重大技术进步，该行业的产品线将会使用新技术、新路线、新产品进行重新覆盖，则 该行业从传统的周期型行业变成赛道型行业。与此同时，行业内部竞争格局将会发生翻天覆地变化，无法跟随技术进 步的公司被逐渐淘汰，新玩家逐渐取代老玩家。在这个过程中，市场会给新玩家赛道估值，使得新玩家或者能够跟随 技术进步的老玩家实现估值的跃迁。 典型的周期性行业变赛道型行业为 2019 年电动化时代开启后的汽车，多晶硅时代结束后的光伏行业。

周期型行业变供给型行业 当一个原本供应相对充足，产能利用率较低的行业，原来的业绩变化主要来自需求的边际变化；但是，如果政策变化、 环境变化、技术变革等因素，导致该行业产能持续退出、新增产能无法实现，则该行业变为供给型行业。例如煤炭、 水泥、石油等行业都经历了从需求的周期性变化影响股价，到供给影响股价更大的阶段。供给型行业变周期型行业 原先供应受限的行业，一旦限制放开，产能大幅释放，则主导行业业绩的因素又从供应端到需求端，如果该产品的需 求收到宏观经济的影响，那么必然体现为周期型。例如：水泥一度收到供改影响，产能释放不足，价格持续攀升。不 过 2020 年以后，水泥的产能开始持续释放，水泥的价格从稳定上行，开始出现明显周期性波动。

供给型行业变赛道型行业 原先供应受限的行业，一旦发生重大技术变化，供应能力得以突破，则供应型行业的部分细分领域就开始变成赛道型 行业。例如，石油石化的相关上市公司，在碳纤维等高端材料有所突破，则变为了赛道型行业。赛道型行业变供应型行业 本身属于赛道型的行业，如果受到各种限制和约束，供应受限，那么赛道型行业也具备供应型行业的特征，典型代表 就是硅料、碳酸锂等。那么分析这些行业，既要分析渗透率，又要分析供应来源和供求缺口。

2、静态思维陷阱——世界上没有一成不变的公司和行业

与边际思维相对应的就是静态思维陷阱，这种思维陷阱也可以分为几类，

（1） 投资者忽略边际变化趋势造成对于行业评估停留在某一个判断中； 例如白酒在 2012 年开始到 2015 年持续杀估值，一个逻辑就是市场认为在“八项规定”颁布后，公务用酒需求大幅 下滑；而未来年轻人不会再喝白酒了，所以市场对于白酒异常悲观。但是，实际是白酒消费量在 2014 年之后确实持 续下行，但是白酒却开启一轮消费升级，“少喝酒但喝好酒”的消费升级形成趋势，消费升级的结果是上市公司头部 酒企的需求旺盛，价格中枢上移，盈利能力持续改善，估值水平开始大幅提升，成为 2016~2021 年最牛的板块。

（2） 未能及时调整对行业属性的判断：今年表现最好的煤炭，就是市场长期不关注的行业，由于不关注不跟踪，认为煤炭就是一个产能曾经过剩，现在就是 一个周期股，“意思不大的行业”，但实际上，煤炭行业已经在过去几年变成了一个供给受限、现金流大幅改善的供 给型行业。忽略这种变化，就错过了去年以来受到供给影响价格不断攀升的煤炭的投资机会。应对不同的行业属性行业，应对的思维模式应该不一样，下面对周期型、赛道型和供给行业分别进行讨论。

三、思维二：周期思维VS趋势思维陷阱

1、周期思维——“万物皆周期，A股亦如此”

周期思维：经济、行业、流动性、政策都具有周期性，有低谷也有高潮，有改善也会恶化，好到一定程度就会恶化， 恶化到一定程度就会改善。因此股价也一定是周期波动的。 影响中国 A 股的周期因素有：中国的信贷周期带来的国内需求和流动性的周期变化；全球经济周期带来的外需和外部 流动性的变化，全球科技周期带来的中国科技板块的机会与风险；以及资本市场政策周期带来的 A 股风险偏好的提升 与下降。中国信贷周期、全球经济周期使得中国总需求呈现周期波动，带来了盈利周期的周期性变化。

（1）中国的信用周期主要来自于逆周期调节政策和房地产的周期

政策与基建周期：中国的财政货币政策是典型的逆周期政策，强调“财政货币政策要有效弥补社会需求的不足”，在经济下行压力加大 时候，基建通常会被当做出逆周期稳增长的重要手段。目前，更高水平的基础设施仍有发展空间，数字基础设施建设、 新能源基础设施建设蓬勃发展，未来基建仍将会是中国经济逆周期调节的重要手段。

基建建设存在 3~4 年左右的周期运行规律，在 2002~03 年、2006~07 年、2009~10 年、2012~2013 年、2016~2017 年，2020~2021 年都迎来了基建建设高峰，相对应的新增社融也呈现放量，造成中国新增社融增速 3-4 年的周期运行。

地产政策与地产周期：房地产在过往也是稳定经济的重要利器，房地产在政策周期和自身周期作用下呈现三年半左右的波动，也是信用周期 的重要贡献。但是随着时间的推移，商品房存量规模不断增大，人均居住面积不断攀升，而人口老龄化和人口增速下 降，居民杠杆率不断攀升，都使得房地产作为刺激经济的工具的负面效应越来越大，因此 2016 年之后房地产定调变 为房子是用来住的不是用来炒的定位，未来房地产不再作为刺激经济的工具。因此，政策对于房地产的作用会越来越小。但是，并不意味着房地产的周期就会消失。地产开发仍然有其周期性，居 民购房的意愿和需求也会随着经济周期的波动变化，在可以预见的将来，销量下台阶后，地产的销售面积和销售金额 会在一个新的位置重新开始周期波动。

基建和地产以及随后的制造业融资需求的波动，带来了新增社融的波动，而社融的波动来带全社会总需求和波动和价 格的波动，从而使的工业企业盈利增速滞后于新增社融周期，呈现 3-4 年周期运行的特征。对于 A 股整体而言，随着宏观经济、流动性、社融增速、地产销量的周期性变化，A 股也体现为周期性波动，过去 20 年，A 股呈现 3-4 年左右的波动。随着新增社融转正并加速改善，A 股进入上行周期，上行两年到两年半；随着信 用和货币政策的收紧，新增社融加速下行转负，企业盈利增速加速下行转负，A 股进入下行周期，下行一年到半年。 我们也将这个规律称之为 A 股的信用周期运行规律。

同样，对于大类行业来说，国内宏观经济，流动性，社融增速，地产销量等周期性变化，就来了不同行业的周期性机 会。金融板块在社融上行周期获得进攻性超额收益，在 A 股处在戴维斯双杀的阶段获得防御性超额收益。基建和地产建设的周期性变化，带来大宗商品的需求周期性变化，在基建施工和地产新开工的高峰，随着需求改善， 大宗商品从底部上行一段时间后，大宗商品行业业绩大幅改善，超额收益明显增加。

地产政策和地产销量的边际变化，带来了可选消费和地产链消费需求的周期性变化，在地产销量进入上行周期后，地 产链需求边际改善，地产链和可选消费的超额收益进入上行周期。日常消费也有周期，随着经济运行，社融增速回升有利于白酒价格的上行，而投资需求回升导致大宗商品价格上行可 能推高通胀预期，当原材料和通胀上行，无论是白酒还是其他日常消费品通常会进入提价周期，超额收益将会明显增 加。很多人都问，如果中国城镇化和工业化达到一定水平，这种信用周期和经济周期是否就不存在了，信用周期框架是否 就失效了。那其实我们完全可以参考经历过城镇化和工业化的发达国家，他们的信用周期和经济周期是否就不存在了？ 答案是否定的。尽管欧美发达国家经济增速下台阶后，经济的波动率下降，但是信用周期和需求周期的波动仍然存在。

（2）全球信用和经济周期

经历了高速增长后的欧美发达国家，目前整体增速保持在一个较低的水平，但是欧美日货币政策和信用政策和国内一 样，也是逆周期调节，亦或者说，各国央行都在遵循“凯恩斯主义“。而且，在危机关头，欧美日央行进行货币和信 用宽松的力度有时候甚至会远超我国，实打实的是大水漫灌。正是由于欧美日央行逆周期调节的货币和信用政策，导 致欧美日货币供应、信用增速也呈现一样的周期性特征，而且，这个周期也是 3-4 年左右。信用和货币是需求扩张的基础，当信用和货币呈现周期波动时，欧美日发达国家的社会总需求也呈现波动的特征。因 此欧美日发达国家的需求和生产也呈现周期性波动。

我们可以将欧美发达国家的信用、生产、库存、进口等一系列指标加工成一个衡量欧美日经济周期的一个指标，可以看到发达国家经济周期呈现明显的周期波动规律。按照目前这个指标所显示的，在未来 2~3 个季度之内， 欧美日发达国家将会陷入衰退。未来 1~2 年之内，欧美发达国家的经济将以弱势运行为主。正是由于全球经济的周期运行，导致中国的出口也跟随周期运行，中国出口的周期运行又反过来对中国的财政货币政 策、经济周期调节的措施产生的反馈和影响。

由于美国经济呈现周期运行特征，美国的十年期国债收益也呈现波动周期运行。在 2014 年之后。随着中国资本市场 不断开放，美债 10 年期国债收益率和全球流动性对 A 股的影响也越来越大。全球的流动性对 A 股的周期运行也开始 产生重要外部影响。当全球经济下行阶段，美债收益率下行，中国外部流动性改善有利于 A 股的表现，反过来当全球 经济从复苏走向过热，国内经济有外需支撑，则逆周期政策会收敛；同时美债收益加速上行，A 股所面临的内外流动 性皆走弱，则会造成 A 股出现较大幅度的调整。

（3）科技周期：技术、产品、模式的迭代带来的周期波动

通常我们认为科技是成长，但是实际上，科技仍然逃不开周期，任何技术、产品和模式都有其生命周期，会经历从引 入、扩散、成熟和衰退的过程；而科技产品、技术和模式的不断迭代，就使得科技板块整体呈现周期波动。信息科技的进步，要么需要使用更多的半导体，要么需要使用价值量更大、效率更高、制程更高的半导体，因此科技 进步的过程也伴随着半导体技术进步的过程，半导体由于有较高频的数据，因此可以成为帮助我们观测科技周期运行 的重要的指标。从下图可以看出。随着互联网信息革命的推演，过去 30 年半导体经历了三轮较大的科技周期。在大的科技进步周期过程当中，又有不断的小的品类，产品、技术和模式的迭代，带来大周期中的小周期的波动。

2、趋势思维陷阱——没有什么是永恒不变的

（1）什么是趋势思维陷阱

趋势思维陷阱是指：当市场、风格、行业在一段时间内形成一个趋势，投资者会认为这种趋势会永恒持续下去。而很 可能，这个“趋势”只是周期中上行阶段或者下行阶段。 在思维模式中，有一些心理效应会强化趋势思维陷阱，最常见的就是“过度自信”，在投资者持仓与市场趋势、风格 趋势和行业趋势恰好吻合时，投资者的收益率和排名会明显提升，但是投资者无法区分这是自身的能力还是运势，绝 大多数投资者都会把这种阶段性的“胜利”看成自己的能力。由此更加坚定认为自己的投资理念、投资方法论、世界 观是“优于常人”的。最终在市场趋势、风格趋势和行业趋势进入周期下行时，无法及时进行调整，从而出现曾经辉 煌，后泯然众已的遗憾局面。

以风格为例，2009 年以来，我们已经经历了五轮较为明显的大型风格切换，几乎每 2-3 年的风格和前面的风格就会 截然相反。因此，风格也有“事不过三”的说法。这种明显风格轮动的周期，很大程度上与 A 股的趋势投资者有很大 的关系，而很多投资者都会在风格演绎很长一段时间后，不断加仓这个方向从而强化这个风格。甚至在后期市场资金 加速涌入，导致这个风格出现阶段性的“估值泡沫”，等到下一个风格崛起时，资金撤出这个风格，又造成较大回撤。

通常基金评奖、FOF 类产品都会以三年作为业绩考核最终重要标准，但是这个方法存在一定瑕疵，当我们选出过去三 年业绩优秀的产品和基金经理，根本无法区分这是基金经理的能力还是风格正好有利于这些基金经理的风格。一旦基 金管理人无法及时跟随风格的下一次切换，就会导致过去业绩优秀的产品反而在随后很长一段时间表现都不尽如人意。 只以过往三年的业绩作为选择产品的依据，从本质上就是一个典型的“趋势思维陷阱”。

（2）对个股表现和产业趋势的思维陷阱

同样，在个股研究和行业产业研究过程中经常会出现趋势思维陷阱。最常见的一个谬误就是业绩线性外推。A 公司过 去每年增速都是 15%，则未来三年一定会有 15%；过去三年业绩每年加速，则认为后年业绩也能加速。这种线性外 推业绩趋势是个股选择中造成重大亏损的重要原因。尤其对于一些趋势持续性很好的公司，趋势思维陷阱使我们陷入 观感麻木，对很多显而易见经营状况恶化、产业趋势等基本面恶化信号视而不见，错过了在高位减持的机会。 而产业趋势的思维陷阱则发生在，当产业趋势渗透率快速提升，带来这个行业的市场规模快速攀升时，我们会认为这 种高增速会持续。 但在经典的赛道投资框架中，真正能让行业享受β的阶段，是渗透率从 0~5%快速攀升越过 10%至 30%~50%的这几 年，这几年的复合增速很高。但是一旦行业渗透率超过了一定阈值，产业和赛道增速就会明显回落。因此，超高速增 长几乎是不可能一直持续下去。

此外，一旦行业渗透率超过了一定阈值比如 30~50%，随着行业空间被占据，行业内部剩下空间就会明显减少，从而 使得内部竞争就会加剧，行业的盈利能力就可能会逐渐恶化，俗称“内卷”。通常只有技术实力、管理水平最优秀的 公司能继续胜出，俗称“卷王”。而很多公司就开始无法享受到行业增长的红利。此时，行业逐渐走向了强者恒强、 马太效应。可参考《A 股投资启示录（二）——盈利韧性：剩者为王与赢家通吃》。除此之外，投资者开始逐渐把目 光投向大赛道里面渗透率更低的小赛道，挖掘小赛道渗透率提升的小β。 经典的案例是当 2016 年移动互联网渗透率超过 50%以后，腾讯走出了一轮慢牛至 2021 年，而 2014 年消费电子渗 透率超过 50%后，立讯精密却凭借管理水平盈利能力持续攀升，走出了 7 年慢牛。

（3）万物皆周期，成长性来自于技术进步和新品类

很多投资者都喜欢声称专注成长方向，如果问他们关注哪些成长方向，一般都会说，新能源、半导体、新材料、医疗 保健等等。不过，很遗憾的是，新能源中的光伏、半导体在过去确是典型的周期型行业。但是，光伏、半导体等行业 因为有持续的技术进步，每一次技术进步都会带来新品类新技术渗透率从 0 到 50%以上的赛道型投资机会，因此， 才使得这些行业才具备很强的持续成长性。万物皆周期，但是万物也皆可成长。技术进步停止，渗透率达到一定高度，成长就变周期；而周期型行业，如果有了 新技术进步，又会出现成长性细分领域。所以，选择成长思路的投资策略的核心不是说买几个所谓的“成长性行业”， 而是在所有行业里面寻找新技术、新品类、新模式所带来的新的低渗透率赛道和产业趋势的方向。如此以来，我们就 进入了赛道的世界。

四、思维三：雁行思维VS惊弓之鸟陷阱

1、雁行思维——构建赛道投资组合的最佳策略

（1）大雁效应与强赛道的识别

大雁效应：强势赛道的崛起往往都有现象级、时代级的公司引领赛道的发展趋势、技术革新、产品创新和管理变革， 从而成为加速或者强化赛道趋势的重要驱动力。 没有永恒的赛道，但赛道投资的思路是永恒的。按上文所说，赛道投资的核心的寻找低渗透率的技术、产品和模式， 然后评估和发现渗透率快速提升的逻辑与爆款应用。但是，只有时代的赛道没有永恒的赛道，我们熟悉的产品都经历 过渗透率不断提升的过程。

2000 年之后，因为渗透率从低位突破 10%，形成赛道投资的大型机会，经典的案例有 2002~2007 年的房地产， 2009~2014 年以来的的智能手机，2012~2015 年移动互联网，2016~2019 年的外资持股，2020~2022 新能源汽车。 大型赛道投资机会都有一个共同特征，那就是有一个非常优秀的领头雁，这个领头雁一方面是受益于产业趋势发展， 另外一方面引领或者推动了产业趋势发展。在这个过程中，领头雁的超额收益远超行业平均水平。由于领头雁规模大，市值大，资金容量大，能够带来的持续赚 钱效应远超一些市值比较小、涨幅更大的中小公司。因此，识别强势赛道领头雁才是投资中最重要的事。

因此，利用雁行效应，A 股的最强投资策略就是“领头雁策略”： “在低渗透率有潜力爆发的赛道寻找领头雁” 按照前面招商策略的渗透率图，目前在三代半导体、工业机器人、智能驾驶、储能、VR、医美、创新药、光伏、工 业互联网、绿电、高端医疗设备寻找领头雁，中长期视角来看，可能有不错的收益率。

（2）雁行策略：跟随领头雁起飞

当我们识别的领头雁，为了构建投资组合，我们就可以使用“雁行策略”，寻找头雁的供应商、竞争对手。 将头雁的同行业竞争对手，可能颠覆头雁的替代对手、供应商，下游客户做一个投资组合，就可以有效避免头雁的盈 利能力受到竞争对手、供应商、下游客户的挤压，形成有效的对冲组合。为了分散风险，我们可以选择 3-4 个赛道进行组合，构成雁阵策略。我们在《赛道投资启示录》中描述过，投资 4 个 左右赛道，每个赛道选 4 个左右股票组成 15~20 个就是雁阵策略的最佳思路，过度分散化反而会提高投资难度，降 低投资回报率。百鸟在林不如十鸟在手。

2、惊弓之鸟陷阱——谨防只是假摔

大雁在南飞的过程中，由于气流、天气原因会出现飞行节奏的颠簸，有时候猎人也可能会放枪，影响大雁飞行的速度。 但是，只要飞行的方向不发生变化，雁行队伍经过调整后又会回到正常节奏。 同样道理，在赛道投资过程中，只要不出现渗透率超过一定阈值，赛道根本逻辑被破坏，或者总市值已经接近终局市 值，那么由于其他阶段性基本面或者非基本面因素造成的阶段性回调，就只是假摔。

五、思维四：补短思维VS扩产陷阱

1、补短思维——“短缺”往往意味着重要的投资机会

补短思维：重要的投资机会来自于短缺，短缺补齐的过程就是短缺领域最大的机会阶段。

（1）中国和全球供应格局发生深刻变化，过剩时代一去不返

中国供应格局和全球供应格局在 2016 年后全面逆转，供应端成为 A 股投资中一个新的重要关键词。 2016 年应该是中国经济非常重要一年，2015 年以前由于中国正处在城镇化、工业化快速发展阶段，制造业投资保持 连年高速增长，到了 2011 年之后，在后次贷危机时代，随着全球经济增速持续下台阶，且国内基建和地产投资也过 了最快的阶段，中国经济中最关键的一个词开始变为“过剩”。这才有了 2015 年底提出的供给侧改革，供给侧改革措 施的落地，很多行业供应格局明显好转。2020 年我国提出 2030 年碳达峰，2060 年碳中和，至此，能耗、碳排放也 将会成为供应的重要约束。2016 年后，由于环保、限电、能耗控制等因素，导致局部供不应求，价格大涨的局面时 不时出现。

而 2018 年开始，中美关系发生新的变化， 2020 年疫情爆发，2022 年俄乌战争爆发，全球供应链格局发生深远的变 化，逆全球化趋势兴起，在此前的全球化时代，由于可以发挥比较优势，各个国家各司其职，全球供应尽然有序。随 着基于意识形态和国际政治的考量，美国率先掀翻了自己多年铸成的局面。由于没有任何国家能够高效经济的打造全 产业链，逆全球化趋势开始后，每个国家都将会面临供应不足的问题，供应链安全成为摆在每一个国家的生存问题。 美国断供中国企业高端半导体，俄罗斯断供欧洲天然气，大国纷纷利用自己的供应链优势进行武器化，殊不知这种策 略最终的结果一定是杀敌 1000 自损 800。

但是，遇到问题就要解决问题，而怨天尤人解决不了任何问题。我们不能改变环境，只能改变自己。2017 年后与供 应链安全相关的板块投资机会开始全面崛起。在未来很长一段时间，“缺啥补啥炒啥”将会是反复活跃在 A 股的投 资机会。过去几年，几乎每年都有供应带来的投资机会。

这些阶段性由于供不应求，供应短缺，供应中断带来的投资机会，后续随着供应能力的缓解，尽管业绩增速随着供应 释放大幅改善，但是缺乏了供应的逻辑，行业从供应型行业转为周期型行业，估值不断下杀，结果表现不尽如人意。 因此，对于供应型行业，有一个基本投资准则： “买在供应短缺时，卖在供应释放后”“买短缺不买业绩” 一个经典的投资品种就是养殖板块，养殖板块的超额收益总是出现在生猪存栏量同比增速下滑到一定幅度甚至同比负 增长之后。而一旦存栏量增速大幅会回升，尽管猪价可能还在涨，但是养殖板块的超额收益率却停止回升了。

（2）供应链安全迫在眉睫，关键核心技术攻关时不我待

随着全球政治博弈加剧，美国不断加大对我国的技术封锁。继中兴、华为、中芯国际等企业遭遇美国禁运、禁令等制 裁手段后，近期，美国政府再次加大了对我国云端数据中心高性能 AI 训练芯片的出口限制，可能影响我国自动驾驶、 图像识别等领域的 AI 模型训练。

2、扩产陷阱——扩产是把双刃剑

扩产陷阱：行业供不应求或者限制放松后，行业内厂商由于试图把握份额提升机会以及过高估计未来行业需求，导致 行业最终扩产幅度会超过行业的需求，扩产的最终结果是走向阶段性产能过剩 一个行业需求扩张或者供应不足，价格中枢一般会上移，而盈利能力会加速改善，只要没有政策等客观条件的限制， 行业的公司一定会扩产。本来大家都不扩产，就可以享受价格红利，不用扩产投入就可以实现盈利的增长。但是，如 果没有其他外部的限制，如果你不扩产，人家扩产，人家的份额就会增加，导致你的发展更不上。在这样一个“类囚 徒困境”的背景下，几乎所有行业玩家最后都会走向大扩产。

大扩产是一把双刃剑，大规模全行业扩产会推动行业的发展，价格中枢回落后会有助于行业需求的爆发，因此对行业 发展是有利的。但是，在这个过程中，几乎所有的厂商都不会进行协商，参照过去份额等比例扩产，而是都希望能够 在需求扩张过程中提升自身份额。而且，在行业需求扩张的阶段，厂商通常会陷入“趋势思维陷阱”过高估计未来行 业的发展速度和未来的市场空间，导致产能规划往往会超出未来的需求。如此以来，只要没有其他约束，几乎最终都 会走向产能阶段性过剩，随之而来的就是内卷和价格战，导致行业盈利能力快速恶化。

3、小结：现实世界与博弈世界思维模式的分野

以上四个思维，基本上是基于行业发展的基本面的边际变化的思维模式。在以上思维模式中，我们都假定市场参与者 高度理性，能够及时根据边际信息变化进行充分定价。而实际中，股价并不完全由现实世界的变化来确定。 首先，参与的投资者因为信息渠道、分析能力、知识结构、思维模式、操作策略的差别，所形成的市场一致预期判断 并非反映真实显示，而是反映大众的认知。而投资者基于对世界的认知做而非未来真实情况出来的，因此，股价实际 上由投资者的预期决定。 其次，由于股票本质是人与人之间资金和筹码的交换，本身就带有极强的博弈特征。投资者的心态、情绪都会在理性 判断之外影响投资者的操作进而影响股价。 因此，我们不得不考虑预期、投资者行为模式，如此以来，我们进入了第二层世界——人心和博弈的世界。

六、思维五：预期思维VS事实陷阱

1、预期思维——股价自在人心

（1）业绩分析一共分为四层

预期思维：股价阶段表现的核心影响主要来自公司实际业绩相对当初业绩预期超过（低于）的幅度；公司短期股价表 现核心来自于市场对于公司未来业绩预期的调整。 在边际思维里面，我们分析了业绩的第一层和第二层，分别是分析上市公司的业绩增速和上市公司业绩边际变化趋势。 但在实际中，投资者对于公司业绩的预期也扮演着关键作用，理论上，如果市场是充分高效，投资者是非常睿智聪明 的，那么投资者就会根据对上市公司业绩的绝对增速和边际变化的预期进行充分定价。则在没有新的变化出来之前， 公司的股价不变，如果业绩分析的第一层和第二层被充分定价，最终业绩披露时和投资者一致预期吻合，那么上市公 司的实际业绩出炉不会对股价产生任何影响。在实际中，我们经常看到公司业绩大幅上行或者大幅亏损，但是业绩披 露前后股价没有任何变化，因为已经被充分预期。

2、事实陷阱——估值真没有那么重要

事实陷阱：现状或者事实已经被充分定价，根据现状或者事实进行投资，往往会做出错误选择。引申出，仅仅根据当 前的估值进行投资，往往会做出错误选择。 与预期思维对应的就是事实陷阱，我们通常对这个世界有自己的判断，就是事实上应该是什么样的。那么，我们就会 相应的做出投资决策。但是，很多时候，股价都会先行于事实的变化，只要市场开始预期事实会朝着好（坏）的方向 发展——就是第四层次“预期业绩超预期幅度出现边际变化”，股价就会提前启动。 投资者通常难以抄底或者逃顶，正是陷入了“事实陷阱”——明明基本面没有发生变化，导致基本面变化的因素也没 有变化，为何股价会出现大涨大跌？

引用哲人的一句话，那就是“不是风动,不是幡动,仁者心动”。 风就是导致基本面变化的因素，幡是基本面，心就是人心和预期。 因此，对于 A 股来说最不重要的是事实，事实已经被充分定价，体现在估值上。因此，认为股价取决于幡，是第一层 思维；认为股价变动取决于风，这是边际思维；认为股价变动取决于心，这是预期思维。应用边际思维可以把握趋势 和大机会，但是抄底逃顶的秘诀就在熟练掌握预期思维。

七、思维六：从众思维VS逆流陷阱

思维一至思维四，本质还是基于业绩和基本面，基本是基于现实和世界。思维五，引入预期这个变量之后，开始逐渐 进入到人心的世界。思维一到四能够做到完美，已经能够成为优秀的机构投资者；但是如果要做到卓越，那么就要战 胜其他投资者，从思维五开始，就进入基于博弈的世界。

1、从众思维——众人拾柴火焰高

从众思维，也被称为抱团思维，基本的思维模式就是跟随市场强势资金主导的方向进行投资。A 股是应该跟随趋势（抱 团）还是应该独立思考投资方向。这个答案并不是绝对的，核心就在于是否有场外增量资金。A 股可以简单分为增量 资金市场、存量资金市场和流动性冲击下的减量市场。

（1）增量、存量、与减量市场

在博弈的世界，我们首先要分析目前参与者的情况，其中第一件事情是分析我们正处在怎样的市场，是增量、存量还 是减量的市场。增量市场有持续的场外投资者通过申购机构产品或者银证转账或者加杠杆或者转入北上账户，带来场 外存量资金；存量市场是有人离场但是也有人进场形成基本平衡；减量市场是由于某种因素，使得场内股票持有人不 得不持续减持并银证转账离开，或者被强平，或者持续赎回机构产品并转走资金。 增量、存量和减量市场都是如何形成的？ 一般而言，增量市场形成，需要居民资金的加速入市，要出现指数大级别的上涨。过去 20 年，典型的增量资金入场 形成大牛市的，2006~2007 年，2014~2015 年，2020~2021 年，差不多七年一次，而都是伴随着居民增量资金的加 速入市，形成了资金的正反馈。

为何会形成正反馈？在经过了长期漫长的低位震荡后，剩下参与者的平均持仓成本已经降至很低，随着流动性和经济 基本面改善，A 股开始攀升，很快就突破了当时投资者的平均成本，此时全市场投资者都开始变成盈利，赚钱效应明 显，投资者会选择加仓。同时，吸引场外资金入场，由于投资者都是浮盈，没有人愿意抛售提前离场；或者离场后又 发现市场赚钱效应仍在所以马上又买回。如此，市场形成了羊群效应，不断有投资者加入，助推市场不断上行，不断 上行的市场吸引更多投资者加入，形成正反馈。长期低位充分换手，赚钱效应，羊群效应共同作用，形成了居民增量 资金的加速入市。

（2）什么时候采取从众思维，什么时候应该寻找机构低配方向

如上文所述，居民资金通过机构入市是牛市形成的重要原因，而机构配置最高比例的板块，往往就是大牛市最强的板 块，2005 年~2007 年牛市中，机构配置比例最高的是金融地产加周期，因此，牛市中涨幅最大的板块就是金融和周 期；而 2012~2015 年牛市中，机构配置比例最高的是 TMT 和中游制造，因此，牛市中涨幅最大的就是 TMT 和中游制造。也就是说，如果我们观察到增量资金在加速入市，那么机构资金最重配的方向获得增量最多，无论基本面是否 最强，都会是涨幅相对较大的。那么我们就应该根据增量资金配置的配置方向选择资金的配置思路，也就是采取从众 思维。这就是俗称的“（资金）从群众中来，（配置）到群众中去”。

但是，牛市结束后，随后的结构性行情开启时，由于缺乏持续的增量资金，此前大牛市中基金重仓的板块往往不再成 为机构看重的板块，机构持仓就会从牛市中最重仓的板块撤出，导致该板块在牛市结束的两年半左右结构性行情中往 往排名倒数。而别的板块因为有了存量调整的增量资金，表现反而较好。因此 2008 年 11 月开启的结构性上行行情 中，此前排名第二的金融地产排名倒数第二。而 2016 年开启的结构性上行行情中，排名第一的 TMT 排名倒数第二。 2008 年开启的结构性上行行情中，表现最好的是 TMT，涨幅竟然可以跟 2005 年开启的牛市中相媲美；而 2016 年开 启的结构性行情中，表现最好的是消费，接近 2012 年开启的大牛市。也就意味着，在存量市场中，买机构配置比例 低的板块可能会有更好的效果。

（3）识别主导资金并加入

无论是增量市场还是存量市场，都是有增量资金流入的。那么识别主力增量增量资金，以及该类型增量资金的重仓方 向，就成为一个非常重要的投资思路。当某类增量资金占据主导时，该类型资金的重仓方向就会迎来持续的增量资金， 那个重仓方向将会成为那一段时间的最强方向。而且，该类型资金业绩占优，会吸引更多投资者加入其中，或者选择 跟这类资金同样的配置思路，那么这个方向很容易形成正反馈。 我们能够跟踪的五大增量资金：融资资金、保险资金、悲伤资金、公募基金、私募基金在整体思路和风格上各有特点。 融资资金：主要是个人投资者为主，相对短线，右侧趋势交易特色较为显著，追逐热点和主题，在 2014 年~2015 年 杠杆活跃资金的阶段，融资资金和场外配资一样，都是市场重要的增量资金，也使得市场呈现小盘、偏成长的特点， 强化市场主题投资的行情。

保险资金：长线资金、追求安全边际，核心持仓主要是偏低估值价值股。在 2016 年，保险资金一度非常活跃，频频 举牌上市公司，使得 2016 年的低估值价值板块表现活跃； 北上资金：外资主导，核心持仓偏好“核心资产”，以各行业龙头以主要的持仓对象，2017 年~2018 年 A 股纳入 MSCI 指数前后，是市场上最活跃的增量资金，也使得 2017~2018 年呈现低估值核心资产成为表现最好的板块。 公募资金：居民入市的主要渠道之一，公募投资者以价值趋势为主导思路，能够及时调整思路，跟随当时景气度边际 改善或者相对最高的板块和行业，2015 年公募基金重仓 TMT，规模加速扩张阶段成为当年小盘科技风格占优的另外 一个助力；2019 年~2021 年 2 月以来公募基金成为最重要的增量资金，偏好科技、消费、医药和新能源的龙头，提 现为大盘成长风格。

私募基金：居民入市的另外一个重要渠道，私募基金投资策略灵活，没有特定的偏好，2021 年 2 月~2021 年 11 月私 募基金尤其是量化私募成为最重要增量资金，量化私募通过量化选股、指数增强的方式，中证 500、中证 1000 等中 小风格指数成为最重要的选股对象，中证 500、中证 100 在 2021 年 2 月后明显占优。

2、逆流陷阱：逆流而行阻力大

逆流陷阱：市场已经被某类型增量资金主导，体现为特定的市场风格和行业占优，但是因为忽视这种变化，坚持认为 自己的持仓是正确风格，使得净值表现相对落后。 与潮流主导资金逆向而行，回使得投资的难度加大，在同样基本面变化的情况下，符合当时增量偏好风格的股票表现 可以顺风顺水，而不符合当时增量资金偏好资金的股票表现就磕磕绊绊，表现不尽如人意。 但是，从众思维也有一个硬伤，就是陷入趋势思维陷阱，在某类增量基金占据主导时，就会认为这类增量资金会永远 占优。从上面那张图也可以看得出来，增量资金占优也是周期的。

八、思维七：逆向思维VS价值陷阱

1、逆向思维——存量博弈阶段寻找“低位无机有逻辑”的板块和行业

逆向思维：在存量或者减量市场，通过发掘市场忽略的基本面边际改善因素和错误认知，从而找到低估、低位行业和 个股均值回归的投资机会。 当我们识别市场不是增量阶段，在存量或者减量博弈的背景下，逆向思维可以发挥的作用比较大。增量资金入市可以 形成正反馈，可以突破历史估值天花板。但是，存量博弈的阶段，投资者的预期回报率会明显下降，往会设定一定的 锚定。例如，股价的前期高点或者低点，估值的前期高点或者低点。这在行为金融学上被称为“瞄定效应”。当心理 瞄定的位置能够达到，投资者就开始是否有趋势逆转的可能。

除此之外，当增量趋势不存在，投资者就会更加相信均值回归相应。此时，逆向思维更有可能获得均值回归带来的投 资回报。逆向思维的心态假定市场是无效的，认为我们能够利用市场忽视的变化或者错误的认知造成的错误定价。这 种错误定价通常会以“低位无机有逻辑”的形式存在。

逆向思维可以又可以分为两种。分别为 “逆向市场认知”和“逆向市场关注”。通常意义上的逆向投资大部分都是指 逆向市场认知，包括大卫·德雷曼《逆向投资策略》，汉诺·贝克的《逆向投资心理学》，肯·费雪的《投资丛林法则》 所描述的逆向投资，其核心思想都是试图把握市场认知错误和缺陷来获取投资回报。一句话总结就是“别人贪婪我恐 惧，别人恐惧我贪婪”。上述经典书籍从不同角度描述了“市场为什么会犯错”，我们为什么可以通过市场错误赚钱。 不过逆向市场认知做投资，不仅需要极其丰富的知识，良好的心态，还需要有一定的回撤容忍能力，稍有不慎，实际 是落入了“逆流陷阱”的思维模式。而且，由于基金经理群体是高智商群体，一般比较自信，因此，很容易陷入“逆 流陷阱”难以自拔。

因此“逆向市场认知”的实施起来难度极大。但是，一旦成功，获得的回报也会相对丰厚。虽然 逆向市场认知有一点好处是不用高位追涨，有很多时候可以捡到便宜货，但是至少就 A 股这种趋势投资者占据主导的 市场而言。地板之下还有地窖，左侧抄底，无异于火中取栗。因此，就逆向投资者而言，笔者更推崇“逆向市场关注”策略。有别于逆向市场认知，利用市场认知错误赚钱，逆向 市场关注并不是利用市场认知错误，而是利用市场的忽视或者无视。简单的说，买入那些市场不关注的行业和个股， 当行业和个股发生积极变化之后，市场重新开始认知并定价，从而赚取认知修复的钱。

2、价值陷阱——贵的可以更贵，便宜的可以更便宜

所谓价值陷阱就是，在极强基本面趋势或者资金面的支撑下，估值贵的板块可以更贵，便宜的板块可以更便宜。此时， 瞄定效应和均值回归效应失效，股价向者一个方向持续的运行。 逆向思维的对应陷阱就是价值陷阱，很多机构投资者搞错了逆向思维的核心，认为绝对低估，绝对便宜、跌幅足够大 就是逆向思维，这是完全错误的。 价值陷阱会让我们提前因为贵抛弃一个良好趋势的板块，同时也可能会让我们持有一个基本面不断恶化，造成估值持 续下杀的板块。这两种操作都会导致重大损失。

综合事实陷阱和价值陷阱，已经包含事实充分定价后的估值是 A 股投资最不重要的事情，看估值炒股票就是典型的 陷入了事实陷阱，通常重大损失和错失大机会都是因为看估值。 以建筑与银行板块为例，随着中国城镇化与工业化速度放缓，2008 年以来，银行与建筑板块经历了连续长达十多年 的估值中枢下移，其估值水平并未出现均值回归现象。而白酒行业则相反，在 2014 年估值见底之后，随着国内消费 升级以及北上资金流入，经历了长达 7 年的提估值，并在 2020 年突破了过去 10 年的估值通道，也使得很多提前因 为估值卖出的人一度后悔不迭。

一个经典的无效模型就是 PB-ROE，这里的 PB 是事实交易出的结果，ROE 是事实，两个事实变量得不出任何有效 投资建议；还有一个经典的无效模型就是行业估值分位数，同样，行业估值所处的分位数是事实，因为估值分位数低 买入或者估值分位数高卖出，都是陷入了事实陷阱。

九、思维八：政治思维VS自我理念陷阱

1、政治思维——跟政策走

政治思维：最大的基本面是政策支持，最大的利空是政策限制。投资过程中要保持对政策的敏感性。 政策可以分为总量政策、资本市场政策、产业政策，总量政策和资本市场政策通过影响流动性、经济基本面和风险偏 好来影响 A 股整体表现。而产业政策则影响行业和产业表现。跟踪政策的依据，很多人认为是打听消息，其实，跟踪政策的依据就是公开的会议公报、重要领导人讲话精神和中共 中央、国务院、各部委的重要文件。因为一个政策要有效的话，往往需要“广而告之”。

在所有会议中，对于股票中短期投资而言，更加关注的是每个季度的政治局会议讨论经济，以及每年中央经济工作会 议和次年两会最终要工作安排。这些会议里面支持的行业，约束和限制的行业，就需要我们重点关注。 在政策分析中，最重要的是领导人首提的概念，对于投资来说需要高度关注；如果随后又首次出现在了中央经济工作 会议，两会和政治局会议讨论工作的公报中，那么就需要特别重视。

2、自我理念陷阱——你以为的以为只是你以为

自我理念陷阱：对于行业发展和产业趋势有主观的理想和信念，从而忽视、否定、难以接受和不愿意承认政策对于行 业发展的影响。 政府对于行业的支持和限制约束的态度是明确的，但是并非所有投资者都能够准确理解，并且很多投资者会有自己的 理念，认为“政府应该怎么做怎么做才是正确的”，或者认为“政府的政策不应该这么制定“，并且把自我的想法当 成是可能的现实，并买入相关的板块和产业。结果可想而知。 另外一种自我理念陷阱正好相反，认为只要有政策就够了，忽视行业发展的客观现实，主观判定了行业的发展空间和 渗透率提升的速度。政策支持与产业发展要综合来看，二者是缺一不可的。

十、机构投资者业绩突围的八个思维模式与陷阱

1、机构投资者八个思维模式与陷阱

面对海量的信息，机构投资者如何进行高效的对信息进行分析，如何避免犯一些错误，与思维模式有很大的关系。本 篇报告总结了机构投资者的八个思维模式和思维陷阱。

边际思维与静态思维陷阱 边际思维：我们认为股价已经充分反映上市公司过去和现在的一切信息，同时也反映了当下对于公司未来业绩趋势的 判断。既然公司“好”和“差”的状况已经充分定价，那么对公司股价影响的主要因素就是边际信息的增加。 静态陷阱：投资者忽略边际变化趋势造成对于行业评估停留在某一个判断中，未能及时调整对行业属性的判断。

周期思维与趋势思维陷阱 周期思维：经济、行业、流动性、政策都具有周期性，有低谷也有高潮，有改善也会恶化，好到一定程度就会恶化， 恶化到一定程度就会改善。因此股价也一定是周期波动的。 趋势思维陷阱：当市场、风格、行业在一段时间内形成一个趋势，投资者会认为这种趋势会永恒持续下去。而很可能， 这个“趋势”只是周期中上行阶段或者下行阶段。

雁行思维与惊弓之鸟陷阱 大雁效应：强势赛道的崛起往往都有现象级、时代级的公司引领赛道的发展趋势、技术革新、产品创新和管理变革， 从而成为加速或者强化赛道趋势的重要驱动力。 惊弓之鸟陷阱：在赛道投资过程中，只要不出现渗透率超过一定阈值，赛道根本逻辑被破坏，或者总市值已经接近终 局市值，那么由于其他阶段性基本面或者非基本面因素造成的阶段性回调，就只是假摔。

补短思维 VS 扩产陷阱 补短思维：重要的投资机会来自于短缺，短缺补齐的过程就是短缺领域最大的机会阶段。“买在供应短缺时，卖在供 应释放后”“买短缺不买业绩”。 扩产陷阱：行业供不应求或者限制放松后，行业内厂商由于试图把握份额提升机会以及过高估计未来行业需求，导致行业最终扩产幅度会超过行业的需求，扩产的最终结果是走向阶段性产能过剩。随之而来的就是内卷和价格战，导致 行业盈利能力快速恶化。

预期思维 VS 事实陷阱 预期思维：股价阶段表现的核心影响主要来自公司实际业绩相对当初业绩预期超过（低于）的幅度；公司短期股价表 现核心来自于市场对于公司未来业绩预期的调整。 事实陷阱：现状或者事实已经被充分定价，根据现状或者事实进行投资，往往会做出错误选择。引申出，仅仅凭根据 当前的估值进行投资，往往会做出错误选择。

从众思维 VS 逆流陷阱 从众思维：也被称为抱团思维，基本的思维模式就是跟随市场强势资金主导的方向进行投资。A 股是应该跟随趋势（抱 团）还是应该独立思考投资方向。这个答案并不是绝对的，核心就在于是否有场外增量资金。A 股可以简单分为增量 资金市场、存量资金市场和流动性冲击下的减量市场。 逆流陷阱：市场已经被某类型增量资金主导，体现为特定的市场风格占优，但是因为忽视这种变化，坚持认为资金的 持仓是正确风格，使得净值表现相对落后。

逆向思维 VS 价值陷阱 逆向思维：在存量或者减量市场，通过发掘市场忽略的基本面边际改善因素和错误认知，从而找到基本面边际改善、 低估、低位、机构配置比例低，行业和个股均值回归带来投资机会。 价值陷阱：在极强基本面趋势或者资金面的支撑下，估值贵的板块可以更贵，便宜的板块可以更便宜。此时，瞄定效 应和均值回归效应失效，股价向着一个方向持续的运行。 政治思维 VS 自我理念陷阱 政治思维：最大的基本面是政策支持，最大的利空是政策限制。政治正确是放之四海而皆准的投资基础 自我理念陷阱：对于行业发展和产业趋势有主观的理想和信念，从而忽视、否定、难以接受和不愿意承认政策对于行 业发展的影响。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】系统发生错误