明月镜片：国产镜片销量前三，中高端定位填补国内市场空白
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证券代码：301101 综合评级：A |
一、主营业务 评分：75
1、业务分析：公司是一家从事树脂眼镜镜片研发与生产的企业，相较于玻璃镜片而言，树脂镜片具有质轻、不易破碎、安全性高、容易加工的特点，是市面上最常用的镜片材料。公司的“明月牌”镜片定位中高端，在国内具有一定的市场知名度。目前公司镜片业务营收占比接近四分之三，产品覆盖1.56、1.60、1.67、1.71、1.74五类全部常用折射率（数值越大折射率越高，在相同度数下镜片折射率越高镜片边缘厚度越薄，能够适配更大、更多类型的镜架，但也会加剧色散程度，影响视物的清晰度。另外，折射率越高，镜片的价格也越贵）。在日常普通镜片的基础上，公司通过调整镜片基础材料、光学设计或镜片膜层使得镜片拥有一种或同时拥有多种功能特性（镜片功能增加相应会提升产品附加值），如超韧（抗冲击力强）、超亮（高透光率）、超薄（高折射率低色散）、蓝光保护（阻隔有害蓝光）、智能变色（室内外变色）、驾驶偏光、渐进等。尤其是公司自主研发的1.71非球面镜片，突破了高折射伴随高色散的技术壁垒，攻克了行业难题。从2018年开始，公司全面执行新的品牌定位战略，宣布永久退出价格战，将重心放在中高端产品上（主要体现为提高镜片折射率或者增加功能特性）。公司定价策略以依视路、蔡司等国际大牌的价格为天花板，以国产品牌价格为底，填补了市场空白。2021年，公司联合全球知名光学专家庄松林院士推出了“轻松控”和“轻松控Pro”，属于针对中国孩子的眼球结构和用眼习惯的近视防控产品（俗称离焦镜）。相比于OK镜动辄万元的价格，近视防控眼镜价格在2000-4000左右，佩戴和普通眼镜无异，对使用人群限制较少，近视防控率更高，竞争优势明显，未来或具备一定爆发性。公司的镜片原料业务营收占比约16%，目前已经实现了1.56、1.60折射率的预聚物的规模化生产，在自给自足的同时也销售给其他镜片厂商（是全球为数不多实现原料自给的镜片企业）；1.67、1.71折射率预聚物已完成生产工艺的储备，由于生产所需原材料涉及危险化学品，公司目前暂未有批量化生产的意愿（若原材料被外企卡脖子，公司亦有能力协调国内化工企业进行生产）。销售模式上，以B端客户为主，下游多为眼镜店、医院和经销商，直销占比60%，经销占比30%，产品覆盖全国数万家零售终端。周期性上，镜片更新换代较慢，更多受宏观经济影响。季节性上，每年寒暑假以及线上购物节都是配镜高峰。区域性上，产地主要集中在浙江丹阳、浙江温州、福建厦门、广东的深圳以及东莞地区，而镜片的高端消费则集中在华东、华南以及华北等较为发达的区域。产能利用率上，2021年上半年维持在70%左右，自2018年以来持续下滑，与公司提升产品价格，减少低端产量有关。此外，公司在AR和VR产品上也有所布局，给未来增添了一丝想象力。
2、行业竞争格局：目前，全球高折射率树脂镜片原材料主要来自于韩国的KOC和日本的三井，全球具备原材料生产能力的企业不多，公司具备低折射率镜片（1.56和1.60）原材料的规模化产能，这方面有一定优势。根据欧睿的预测，预计到2023年，我国眼镜产品市场规模将达到1005亿元，2018-2023年年均复合增长率达3.81%，而镜片在眼镜市场中的占比约40%，规模大概在400亿元左右。我国眼镜镜片的高端市场基本由依视路和卡尔蔡司两大国际巨头把持；中低端市场参与者主要为国内企业和部分外企。2021年，以销售额计算，国内市占率前五的企业分别为依视路（市占率22.5%）、卡尔蔡司（21.5%）、万新光学（8.5%）、明月镜片（6.1%）、豪雅（6.0%），其中万新光学80%的股权掌握在依视路手中，唯有明月镜片算根正苗红的本土企业。而从镜片销售量这个维度来看，2021年国内市占率前十分别为万新光学（15.1%）、明月镜片（10.4%）、鸿晨光学（9.8%）、汇鼎光学（8.3%）、优力光学（8.1%)、新天鸿光学（6.4%）、依视路（3.6%）、卡尔蔡司（2.8%）、凯米光学（1.8%）、豪雅（1.3%）。综合来看，尽管依视路和卡尔蔡司等外资品牌销量上远落后于国内企业，但凭借较高的价格在销售金额占比上优势明显，侧面也反映我国的企业仍在中低端市场竞争激烈。客观来讲，目前市面上的镜片在基础功能上差异不大，主要在附加功能以及品牌上有一定差异，消费者在挑选眼镜的时候更多是从品牌、功能性、价格以及镜架外观等几个维度来挑选。而依视路和卡尔蔡司凭借上百年的历史树立了良好的口碑，具有极高的知名度，降低了顾客的决策成本。国内品牌与海外品牌在技术上的差距在不断缩小，最大短板仍体现在品牌上，随着消费者对产品认知的提升，国货未来仍有很大的发展空间。例如明月与依视路、卡尔蔡司相比具有性价比优势，相较国产定位更加高端，找到了属于自己的细分市场。目前来看，公司最大竞争对手是万新光学，不过该公司早在2010年便被依视路收购了80%的股权，品牌知名度和独立性上要弱于明月。明月从2018年以来主动放弃低端市场，镜片销售数量由2018年的3851万片降至2020年的2786万片，营收反而增加了3000万左右，战略转型已经初具成效，未来有望实现对国际高端品牌的国产替代。
3、行业发展前景：国内规模庞大的近视人口数量（约6亿人）为眼镜行业提供了广阔的市场，随着居民收入水平的提升、消费模式和消费理念的改变也将推动我国眼镜行业的快速发展。据全球调研机构Euromonitor International数据显示，我国眼镜产品市场规模保持快速增长态势，从2014年的644.89亿元增长至2018年的833.28亿元，年均复合增长率为6.62%，增速远高于同期全球增速水平。而法国、德国、美国、日本、巴西和全球的眼镜片人均支出额分别为59.61美元/人、51.39美元/人、39.45美元/人、16.02美元/人、14.52美元/人和7.00美元/人，与我国人均支出仅3美元形成了巨大差距。未来，随着我国眼镜产品人均支出额的进一步提高，我国眼镜产品市场规模将继续保持快速增长，国内市场仍有较大的增长空间。
4、公司业绩增长逻辑：（1）全球经济复苏；（2）品牌高端化发展；（3）国产替代；（4)离焦镜产品销量爆发；
文中方框内文字均为正文的数据补充，可作略读
·简介：成立日期：2002年；办公所在地：上海； ·业务占比：镜片74.30%（毛利率59.42%）、原料16.34%（毛利率21.63%）、成镜7.89%；出口占比：6.01%； ·按产品类型分类：2021年上半年，1.56销售数量686.32万片，占比58.61%、1.6销售数量253.63万片，占比21.66%、1.67以上销售数量231万片，占比19.73%； ·名词释义： 1、镜片折射率：是光在真空中的传播速度与光在镜片材料中的传播速度之比，反映了镜片对光线的折射能力，折射率主要包括1.56、1.60、1.67、1.71、1.74等规格分类。在相同度数、直径的前提下，镜片折射率越高，则镜片的边缘厚度越薄，整体重量越轻，佩戴越美观、舒适； 2、色散系数：又称阿贝数，用以衡量光线经过透明介质后的色散程度，色散越大视物效果越差。一般来说，介质的折射率越大，色散越严重，阿贝数越小;反之，介质的折射率越小，色散越轻微，阿贝数越大。一般而言，镜片的阿贝数在30到60之间。 ·产品及用途：以各种型号的镜片为主，镜片是眼镜的核心组成部分； ·销售模式：直销营收占比60.08%，经销（占比30.33%），直营电商（9.19%），直营门店（0.40%）；截止2021年，直销客户3262家，经销商78家； ·上下游：上游采购丙烯醇、DMT等化工原料以及树脂单体等，下游销售给眼镜零售商、经销商、眼科医院以及终端客户等； ·主要客户：前五大客户占比13.37%； ·行业地位：2021年以10.4%的市场份额排名国内市场第二（以零售量计算）； ·竞争对手： 1、国外企业：卡尔蔡司、依视路、豪雅、凯米、尼康等； 2、国内企业：万新（依视路持股80%）、鸿晨光学、汇鼎光学、优立光学（依视路持股51%）、新天鸿光学（依视路持股50%）、康耐特等； ·行业核心竞争力：1、产品性能指标；2、规模与成本优势；3、渠道优势； ·行业发展趋势：1、行业需求稳定增长：未来，随着我国眼镜产品人均支出额的进一步提高，我国眼镜产品市场规模将继续保持快速增长，预计到2023年，我国眼镜产品市场规模将突破1000亿元，达到1004.67亿元，2018-2023年年均复合增长率达3.81%；2、行业集中度提升：目前我国眼镜生产、零售行业集中度较低，通过行业内部整合可以使眼镜生产、零售企业实现快速扩张，迅速提高其市场占有率。跨国眼镜生产、零售商已通过兼并收购国内眼镜生产、零售品牌进入中国市场，在短时间内实现跨区域的布点。随着本土优质眼镜生产、零售企业的发展壮大，他们将凭借着本土化的优势，成为行业整合的重要参与者，通过跨区域收购壮大企业规模，进一步提升行业集中度；3、线上销售线下运营：眼镜消费的市场已逐步渗透到线上销售。不少眼镜生产、经销、零售企业通过线上运营压缩中间销售环节，去除线下门店高昂的运营成本，为消费者提供更便宜、优质的产品。而眼镜所具备的体验型的商品属性，使得眼镜的线上销售目前仍脱离不了线下镜架试戴、验光等配镜体验需求；（4）眼镜产品更新换代步伐加快：随着经济的稳步发展，镜片材料研发和工艺技术的不断改进，使得镜片产品不断推陈出新。眼镜制造行业新工艺、新技术不断涌现，越来越多的新功能将会得到应用，眼镜产品的升级换代步伐随之加快，推动眼镜消费市场的升级换代。 ·其他重要事项：公司预计2022.12.15有1774万股解禁，占总股本比例13.20%； |
二、公司治理 评分：75
1、大股东及高管：公司实际控制人为谢公晚家族，持股比例约61.21%；高管年龄集中在39-55岁之间，薪资水平集中在60-90万元之间，员工及高管持股比例为5.46%，激励充足。
2、员工构成：以生产人员为主，2021年人均营收96.25万元，人均净利润12.45万元，在行业中属于较高水平。
3、机构持股：前十大流通股东包含社保基金、7家公募基金、1家外资基金和1家保险资管，受到主流资金的高度认可。
·大股东：持股比例为61.21%；股权质押率：0% ·管理层年龄：39-55岁，高管及员工持股：5.46% ·员工总数：1196人：技术75，生产641，销售191；本科学历以上：243； ·人均产出：2021年人均营收：96.25万元；人均净利润：12.45万元； ·融资分红：2021年上市，累计融资（1次）：9.04亿，累计分红：0.71亿； |
三、财务分析 评分：75
1、资产负债表（重点科目）：公司账面现金充裕，货币资金和理财产品金额合计接近11亿元；应收账款和存货占营业收入比例均在合理范围内；固定资产1.32亿和在建工程约800万，说明公司目前暂未有大规模扩张意向；有息负债不到100万元，偿债压力小；合同负债约600万，负债率为8.43%，整体资产结构健康。
2、利润表（重点科目）：2021年营收同比增长6.65%，归属净利润同比增长17.27%，主要系镜片与原料业务上营收规模有一定增长，同时期间费用有一定下滑；2022年前三季度，营收同比增长10.93%，归属净利润同比增长59.59%，归属净利润大幅增长主要系销售、管理费用同比下滑明显，并且在交易性金融资产公允价值变动收益和投资收益上同比有明显提升（这部分属于非经常性损益）。
3、重点财务指标分析：近三年公司营收和净利润规模整体均呈现一定的增长趋势；公司净资产收益率处在较高水平，整体呈现一定下滑趋势，主要系近几年净资产增加较为明显；公司产品毛利率长期维持在50%以上，2020年较2019年提升明显，主要系公司全面推行品牌战略，主动调整镜片产品的结构，积极聚焦中高端产品；净利润率呈现明显的增长趋势，主要系产品毛利提升，销售费用率从2021年第四季度开始呈现明显的下滑；总资产周转率下滑主要系2020年疫情影响以及2021年公司上市导致总资产增加明显。
·资产负债表（2022年Q3）：货币资金1.25，交易性金融资产9.67，应收账款1.31，预付款0.13，存货1.10，其他流动资产0.08；固定资产1.32，在建工程0.08，无形资产0.42；应付账款0.53，合同负债0.06；股本1.34，未分利润2.35，净资产14.20，总资产15.94，负债率8.43%；会计师审计费用：110万元； ·利润表（2022年Q3）：营业收入4.55（+10.93%），营业成本2.08，销售费用0.73（-17.78%），管理费用0.57（+4.18%），研发费用0.15（+13.25%），财务费用-0.02（-726.15%）；净利润0.87（+59.59%）； ·核心指标（2019-2022年Q3）：净资产收益率：18.13%、14.32%、14.45%、12.6%；每股收益：0.72、0.69、0.81、0.65；毛利率：50.88%、54.95%、54.69%、54.19%；净利润率：12.64%、12.97%、14.26%、19.18%；总资产周转率：0.95、0.82、0.50、0.29； |
四、成长性及估值分析 评分：70
1、成长性：公司所处的镜片行业与眼镜行业发展息息相关，我国的的眼镜行业市场规模大约在1000亿元左右，增速保持在5%左右的发展。公司作为国产镜片的龙头企业之一，与国际品牌相比具有性价比优势，未来有望实现国产替代。公司新推出的离焦镜产品作为OK镜的替代品亦具有很大的市场潜力。此外，公司从2018年以来开始向高端市场发展，近年来毛利率及净利率水平均呈现优化趋势。
2、估值水平：根据公司特点赋予30-40倍估值。
3、发展潜力：公司的产品结构调整已初见成效，整体盈利能力明显提升。离焦镜产品上市一年多以来已经在下游大量的终端售卖，作为OK镜的替代产品如果能够实现销量爆发，整体市值有望破百亿。
·预测假设：营收增长：15%、15%、15%；净利润率：19%、15%、15% ·营收假设：2022E：6.6；2023E：7.6；2024E：8.8； ·净利假设：2022E：1.3；2023E：1.1；2024E：1.3；（即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整） ·影响公司利润核心要素：1、GDP增长速度；2、原材料价格；3、产能利用率； ·市盈率假设：30-40倍 ·2024年估值假设：40-53亿；当前估值假设：25-35亿（基于25%/年收益预期）；价格区间：22-25元/股（未除权、除息）； |
五、投资逻辑及风险提示
1、投资逻辑：（1）公司是国内眼镜镜片销量第二；（2）行业仍处于稳定发展阶段；（3）高端化发展带来盈利水平的提升；（4）公司近视防控产品或有一定爆发潜力。
·核心竞争力 1、品牌优势 公司长期坚持打造民族自有品牌，积极开展品牌建设活动，加强明月镜片在消费者心智中的品牌及品类认知。近年来公司加大市场引导及品牌建设投入，持续在全国主要的机场、高铁站、各大城市CBD核心商圈、知名楼宇等投放广告，与多个综艺节目进行内容合作植入，迅速扩大了品牌影响力。 2、产品优势 公司镜片产品品种齐全，通过自主研发设计镜片光学结构、膜层结构，公司不仅向市场提供高折射率、双重防蓝光、PMC超亮、KR超韧、智能变色、渐进多焦点等品类的镜片，还基于消费者的个性化需求提供定制化的功能性产品，如青少年近视管理、高度数高散光、术后防护、户外偏光近视太阳镜等系列产品。 3、营销渠道优势 公司依托经验丰富的营销团队，深耕线下终端门店，渠道结构稳定，直接和间接合作的线下终端门店数量达到数万家。基于与下游终端眼镜门店、连锁企业和经销商客户的多年合作，公司产品对客户粘性较强，而公司近年也积极联动合作伙伴开展品牌建设活动，赋能其卖得更多、卖得更快、卖得更好。 4、产业链优势 公司积极切入镜片原料领域，与知名原料供应商进行战略合作，坚持自主创新，创造了独特的原料产品，实现了部分镜片原料的自给，打通了产业链上游，有助于公司进一步增强竞争优势，确保原料供应的及时性和原料的高品质。 ·风险提示 1、宏观经济环境的风险 眼镜是一种兼具视力矫正、视力保护与装饰的消费品。宏观经济不景气或居民可支配收入增长放缓，将制约公司镜片产品的需求。如果我国宏观经济形势发生重大不利变化，如经济增速持续放缓、居民可支配收入增长持续降低，将会对公司经营业绩造成不利影响，存在业绩下滑的可能。 2、原材料价格波动风险 公司的主要原材料包括丙烯醇、DMT等化工原料以及树脂单体等。2019年度、2020年度和2021年度，公司直接材料成本占主营业务成本比例分别为56.74%、55.56%和57.8%，公司主要原材料价格波动对公司产品生产成本影响较大。 3、部分原材料依赖外购以及原材料集中采购风险 2018年至2021年6月，公司向韩国KOC及其关联方采购特定品种的1.60及以下折射率树脂单体占公司当期采购的同类树脂单体比例达到90%以上;向韩国KOC及其关联方采购1.67及以上折射率树脂单体占公司当期耗用的该类树脂单体的金额占比均为100%。公司对外采购的原料来源较为集中，且对韩国KOC及其关联方存在一定程度的依赖。 |
六、公司总评 （总分74.5）
公司成立于2002年，创始人早年从事眼镜镜片销售，后涉足镜片的生产，一手打造了明月品牌。2018年的战略转型，公司将重心放到了中高端产品上，与对手形成了差异化竞争，销量在大幅减少的情况下营收仍有一定增长，盈利水平得到了明显提升。目前，公司已经具备一定的知名度，未来或有望与依视路、卡尔蔡司等大牌一较高下，实现国产替代。另外，公司的离焦镜产品已受到了市场的一定认可，或有望成为公司业绩增长的助推剂。当前公司动态市盈率在70倍左右，估值偏高，未来能否在业绩上兑现，值得投资者拭目以待。
评级标准：AAA≥85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下≤49
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