警惕节后资金面收敛的可能性——2月流动性展望

警惕节后资金面收敛的可能性——2月流动性展望-20230131

1、1月疫情快速过峰、客运和消费超预期复苏，市场对基本面修复情绪升温

回顾1月，疫情快速过峰，春节期间客运和消费等诸多指标强劲复苏，超出市场预期；1月票据转贴利率维持高位，宽信用政策持续释放与疫后企业复产需求交织，信贷开门红质量或有亮眼表现；地产政策供给端和需求端进一步加码；财政也积极发力，专项债发行保持较高节奏，虽然2023年春节假期在1月，但新增专项债发行规模依然与2022年1月相近。我们在2022年12月多次提示经济有超预期修复的可能性，基本面修复的强预期正逐渐变为现实。

流动性方面，1月受春节前资金需求波动、税期、基本面修复预期等因素影响，资金利率有所抬升，截至1月30日，DR007中枢环比由1.76％上行至1.90％。春节前一周央行公开市场操作净投放流动性19660亿元，创下春节前资金净投放历史纪录，展现出维护流动性合理充裕的决心。

2、2月政府债融资或对流动性造成一定扰动

对于政府债融资，根据一季度国债发行计划，2月分别有7只附息国债和贴现国债新发，综合参考上月及2022年同期各类型国债发行融资规模，预计2月国债融资规模约7000亿元，到期偿还规模约5000亿元，因此2月国债净融资规模约为2000亿元，相比1月33亿元净融资大幅提升；根据10余省份公布的2月地方债发行计划，2月已知省份发行地方债规模超3500亿元，由于2023年专项债前置发行节奏与2022年类似，预估2月地方债净融资规模或达到5000亿左右。

对于财政收支，2月非缴税大月，税期对流动性扰动较小；出于稳增长的诉求和经济开门红的需要，财政支出保持积极。2月财政收支或将略高于往年同期水平。

财政存款方面，综上，综合考虑2023年2月地方政府融资和财政收支的潜在变化，以及2022年同期财政存款规模，我们预计2023年2月财政存款增量规模约在8000亿左右，对流动性产生一定压力。

其他方面，参考过去两年同期，2月银行缴准粗略估计约增加500亿；节后M0往往显著回落，2020、2022年春节节点与2023年相近，参考这两年2月M0情况，预计2月M0在-7000亿左右。近期人民币汇率快速反弹，已经收复部分失地，外汇占款规模对流动性影响较小。

3、如果基本面修复节奏可持续，需警惕节后资金面收敛的风险

央行方面，1月市场博弈的降息并没有落地，我们在此前的报告《当前稳增长更需要的是政府直接创造需求》中指出，根据过往经验，宽货币一般前置发力，真正发力稳增长的时期往往没有货币总量宽松，结构性货币政策可以发挥显著的效果，此前中央经济工作会议和央行行长易刚对2023年货币政策定调“精准有利”，1月29日央行延续实施碳减排支持工具等三项货币政策工具，并将加大对重点领域支持力度，货币总量宽松空间有限，2月博弈降息需更加谨慎。

目前消费、信贷等复苏节奏或超预期，宽财政+宽信用+宽地产政策持续发力，在债市不发生大幅波动的情况下，如果经济能延续复苏节奏，那么压制央行资金利率正常化进程的核心逻辑正逐步松动，2月资金利率进一步抬升的可能性增加，波动也将加大，需警惕节后资金面收敛的风险。需要强调的是，资金利率正常化与维持流动性合理充裕并不矛盾，目前资金利率依然处于历史较低水平。

4、债市在维持谨慎的同时适度把握超调机会

当前债市整体稳定，信用债市场逐步修复，我们维持中性偏谨慎，原因是债市依然面临三个风险点：一是股市可能快速上涨，引发新一轮理财赎回，甚至固收整体资产赎回；二是经济可能是强复苏，引发债市新一轮上行。三是两会召开在即，作为二十大和疫情防控政策调整后的重要会议，市场对两会期间将设定的2023年GDP增长目标、赤字率、地产等政策有想象空间，债市收益率有进一步上行的风险。目前政策面和基本面均指向对债市不利，我们依然认为2023年债市的机会来自超调。

风险提示：货币政策变化超预期，疫情再次扩散超预期。

本文源自券商研报精选