金融思维模型之“套利思维”

货比三家

生活中我们常说“货比三家不吃亏”。就像我们去菜市场买菜，同样新鲜的蔬菜，在不同的摊位上价格常常不同。多走几步路，多问几家，就能够少花些钱。

更进一步，如果我们从售价低的摊位买来蔬菜，再卖给售价高的。几步路之间，就把价差给赚了，岂不快哉？

显然这在菜市场是不大可能的，然而在金融市场，这样的套利机会却经常存在。

什么是套利？

简单来说，就是当市场出现“一种金融标的、两种交易价格”的时候，在价格高的市场卖出标的，再同时在价格低的市场买入同样的标的。这一买一卖，就把价差给锁定了。等到价差缩小甚至归零的时候，再一卖一买，分别平了之前的头寸，就把利润赚到了。这个交易过程，就叫做“套利”。

一价律

套利能够成功，是有理论基础的，这就是“一价律”。

一价律认为一个商品应该就只有一个价格。

在生活中，这个看起来理所当然的定律要想成立，还有前提条件的。比如说，商品从生产厂家运往不同的城市，其售价是需要加上运费的。再比如说，出口到不同国家的商品，要缴纳不同的关税，同时要遵守相应国家的税收规则比如消费税等。这些因素，都会导致相同商品的不同价格。

在金融市场，随着交易手段的多样化以及交易工具的便利化，交易成本在不断下降。这让金融市场中的金融标的交易，比起现实生活中的商品交易更贴近一价律成立的条件。

但这并不意味着金融市场中套利空间会因此变得微乎其微，有时候恰恰相反。

我们先来看一个的典型的例子。

就要便宜卖的封闭式基金

1998年，国内最早的一批公募基金成立，当时采用的形式是封闭式基金，即一次募集然后封闭运作，封闭期通常是10-15年。这么久的封闭期，投资者中间要赎回怎么办呢，解决办法是允许封闭式基金上市从而可以在二级市场买卖。这样，一方面不影响基金的运作，适合长期投资；另一方面，投资者之间可以换手，解决了流动性问题。

按常理，考虑到流动性的不足，封闭式基金通常是适度折价交易的。但这个折价，不应该背离基金的净值太多。实际上，封闭式基金的折价率一直比较高。市况不好的时候，最高的折价甚至超过了30%，这也让封闭式基金折价率的变动后来成为了判断未来市场走势的一个参考指标。

随着封闭式基金封闭期的临近，会进行所谓的“封转开”，即封闭式基金转为开放式基金，基金份额可以自由赎回。这个时候，折价的基础就不存在了。

所以，就有投资者针对封闭期临近的基金开始了“封转开”套利。也有投资者利用市场的悲观情绪，在底部区域以较高折价率购入封闭式基金，为自己的投资获取额外的一层安全垫，并在未来的股市上涨中获取双重收益（净值上涨+折价缩小）。

历史上的封闭式基金折价率（够夸张吧！）

套利的类型

在期货市场，常常把套利分为四类：

• 期现套利：在现货价格与期货价格（未来的价格）之间套利；
• 跨期套利：在同一市场的不同的未来价格之间套利；
• 跨市场套利：在不同的市场、相同期限的未来价格之间套利；
• 跨品种套利：在相同期限、不同品种（但相互关联）的未来价格之间套利。

在股票市场及其衍生品之间，常见的套利有：

• 可转债套利：在转债转股存在折价时对价差进行套利；
• 期权套利：在相同标的、不同条款的期权之间对定价偏差进行套利；
• 统计套利：在具备长期均衡关系的股票对之间对价差进行套利。

对这些套利类型的具体介绍，以后会单独再写，这里有个概念就好。

各种类型的套利交易，本质上是对定价差别的交易。我们可以用下图来做个定性的刻画。

套利交易的定性描述

图中的黑色曲线是价差曲线，也是我们套利的目标。实际交易中，由于交易成本的存在，价差必须超过一定的范围才具备交易价值。其中，不具备交易价值的区间称之为“无套利区间”。当价差处于无套利区间的上界之外是存在正向套利机会，当价差处于下界之外是存在反向套利机会。当然，正反是相对的，代表了买卖方向的不同。

套利的价值

除了赚取低风险的利润之外，套利还有什么价值呢？

实际上，正是由于投资者的套利行为，才推动了市场均衡价格的形成。在获取利润的同时，套利行为也消除了套利的空间。或者说，不合理的价差随着套利行为的发生而逐渐消亡了，从而提升了定价的效率。

所以，一价律的成立是在投资者不断的寻找套利机会、进而消除套利空间的动态过程中实现的。

不要小看这一点，它启发了美国学者斯蒂芬·罗斯于1976年在《经济理论杂志》上发表了经典论文《资本资产定价的套利理论》。从此，套利定价模型登上了历史舞台。套利定价模型的提出，使得经济学中关键性的资本资产定价模型的研究范式从均衡走向了演化，也为罗斯博士赢得了世界性的声誉。

提出“套利定价模型”的斯蒂芬·罗斯博士

套利中的方法论

套利思维中蕴含着独特的方法论，其精华有两个方面。

1. 内在对冲带来的低波动

通常的交易是由标的资产的一买一卖构成的，买和卖发生在不同的时点上。而套利交易由一个交易对组成，需要同时完成交易对中两个交易标的的买入和卖出，建仓如此，平仓也如此。

同时进行的一对交易在完成价差锁定的同时，也形成了内在的对冲。这使得套利交易相比于通常的价格投机，所面临的市值波动要小了很多。

2. 风险锁定带来的确定性

投资的核心在于管理好风险。

换句话说，在一笔交易中，能够不要冒的风险就应该尽量规避。

套利交易只针对有把握的利润进行交易，也就是只暴露在希望暴露的风险敞口之下。

这同时，也意味着套利交易能够有效地包容市场中同时存在的其他风险，而不影响其利润。

总结

套利将投资者的视野从标的本身转换到标的不同定价之间的差异。当价差达到一定空间时，套利机会出现。因此，套利交易也称为价差交易。

套利思维充分的体现了忽略的艺术，使交易者能够在完全看不懂未来走势的情况下，依然能够利用某种优势就可以从市场中取利。

套利思维的有效运用，常常是低风险投资策略的可靠来源。