社会融资规模逆周期上涨背后

近期,央行公布最新社融数据。2020年上半年，社融规模存量达到271万亿，半年增长20.83万亿，半年增速为8.3%。同比2019年上半年，半社会融资增量为13.23万亿，半年增速为6.6%。除信托贷款外，各融资类型增量均高于2019年上半年。在新冠疫情席卷全球、经济增速明显下滑、GDP不再设定目标的背景下，社会融资规模逆势上升，是货币政策和财政政策在发挥逆周期调控的重要表现，有力支撑了实体经济的反弹和发展。2020年，惠誉陆续将美国、日本等国主权信用展望下调为“负面”，但持续保持对中国评级展望“稳定”，首要原因就是外部资金强劲支撑“the strength of its external finances”。

社会融资是实体经济获得资金的主要指标，大体分为银行贷款、委托贷款、信托贷款、银行承兑票据四类间接融资，股票和债券两类直接融资。自2014年中国人民银行开始发布社会融资规模存量数据，2015年到2019年五年间，社融规模依次为138.2万亿、156万亿、174.6万亿、201万亿和251万亿，增速依次为12.4%、12.9%、12.0%、9.8%、10.7%。2018年起，债券融资口径发生较大变化，依次将地方政府专项债券、国债、地方政府一般债券纳入政府债券指标，将交易所企业资产支持证券纳入企业债券。因此， 2019年，债券（企业债和政府债券之和）融资规模从27.4激增到60.2万亿，带动社融总存量增长50万亿。

（1）

银行贷款是社融的压舱石

2015年至2019年金融机构人民币贷款余额分别为93万亿、105万亿、119万亿、135万亿、156万亿，占社融总规模比分别为67.1%、67.4%、68.2%、67.1%、60.3%。且从增幅柱状图来看，贷款和社融规模“相互依偎”保持强相关，2015年至2019年分别为13.9%、13.4%、13.2%、13.2%和12.5%，增速稳定受市场和政策影响波动较小。

银行贷款“压舱”的根本在于其融资成本优势，作为存款类金融机构，银行近90%的资金来源为付息较低的存款，且直达融资方无层层通道产生利息累加。2018年清华大学曾公布中国社会融资成本指数，整体平均融资成本为7.6%。其中，银行贷款平均融资成本为6.6%仅次于银行承兑汇票，选取国有行、股份行、城商行和农商行的代表——工行、建行、兴业、招行、北京银行和青岛农商行，除了青岛农商行2015年贷款利率高达7.4%之外,其余五大行2015年-2019年贷款付息率在4.2%-6.5%的区间波动，低于6.6%。

融资成本对于贷款企业有多关键？根据国家统计局的数据,2019年前九个月，我国工业企业营收利润率为5.91%，国有企业营收利润率6.2%，中小企业主营业务利润率5.91%，明显无力负担7.6%的平均融资成本，挡住了很多企业融资再投资扩大发展规模的前路。同时会产生逆向选择风险，经营优的企业内化寻找资金，经营差的企业越想铤而走险接收高成本，导致劣币驱逐良币。

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票据融资一泻千里

融资成本最低的未贴现银行承兑汇票“天资”极好，一来成本低廉，作为一种主要用于贸易领域企业的延迟支付工具，票据短期内只融出信用，未融出资金，且融资企业还需按向银行提供一定比例保证金，贷款银行相当于吸纳存款，因此成本低廉；二来效率极高，在材料完备的情况下，票据融资一天即可完成银行内部流程并向企业账户打款，效率秒杀其他融资方式。

本可以成为中小企业破解融资难和融资贵的救星，却被老鼠屎搅坏整个局，2017年农行39亿票据大案等系列票据造假案频出，监管部门祭出重拳，既查“身份证”——严查票据真实贸易背景，杜绝票据套利现象，也控资金流向——严控房地产信贷波及房地产行业票据融资，银行担忧房企的信用资质，收紧了相应的票据业务。2015年到2019年，票据融资规模持续下滑，规模分别为5.85万亿、3.9万亿、4.44万亿、3.81万亿和3.33万亿，占融资规模比从2015年4.2%被挤压到2019年的1.3%，造假套利让票据业务丧失初心也耗尽了优势。

（3）

委托贷款和信托贷款风光不再

作为最主要的通道融资，委托贷款和信托贷款能将资金带到受监管最严的贷款去不了的地方，譬如房地产行业和城投平台，靠自身技能充当出资者和融资者的通道并收取费用，融资成本自然上涨，据部分上市公司财报，大部分流向城投平台的委托贷款利率基本在12%以上。但在房地产行业风光无两的岁月里，委托贷款和信托贷款虽贵仍俏，2015年到2019年，委托贷款和信托贷款规模在融资结构占比稳居第三和第四，但占比逐年压缩，委托贷款占比依次为7.9%、8.5%、8%、6.2%和4.6%，信托贷款占比依次为3.9%、4%、4.9%、3.9%和3%。

随着房地产严监管，且2017年和2018年对委托贷款和信托贷款分别出现极为严格的监管政策，既限制银信通道投资非标资产，又明确了委托贷款的来源和流向，两大通道融资监管出现颓势，2018年和2019年连续两年，委托贷款分别同比减少2.61万亿和0.92万亿，信托贷款同比减少0.68万亿和0.4万亿，2018年降幅分别达到11.5%和8%。

（4）

直接融资一路追击

一直以来，股票和债券这两个舶来品就被打上创新、改革等美好的标签，扛起了扩大企业融资渠道，降低过渡依赖银行产生的系统性风险，发展资本市场优化金融资源配置，更有效支持实体经济这一系列重担，无论监管层还是市场层面对此达成了难得的高度一致。走势与预期和努力基本一致，2015到2019年债券融资规模依次为14.6万亿、17.9万亿、18.4万亿、27.4万亿和60.2万亿（2018年债券口径变化触发了统计数据的激增），占比从2015年的10.6%增至24.3%，成为第二大融资方式。除2017年外，增幅在各类融资中最高。

相对之下股票融资没有这么顺水顺风，五年间，存量仅从4.53万亿增长到7.36万亿，占比从3.3%降低到2.9%，2018年到2019年增幅均低于6%。这是因为股票一级市场和二级市场表现强相关，二级市场表现某种程度上影响了新公司IPO发行、老公司增资扩股的供需和价格，2018年股市表现惨淡为企业股票融资规模增长乏力埋下了伏笔。

相较于间接投资，直接融资让融资方和出资方直连，理论上成本要低，但债券和股票发行均有一系列配套程序，融资企业需要支付券商承销费、担保费、评级费用、发行手续费各种费用，融资成本反而高企，且对于发行企业经营业绩有明确要求，因此股票和债券融资基本是优质企业才能撬得动的资源，再次造成资金流向集中，中小企业融资难和贵的问题依然悬而未决。

结语

很明显，贷款是社融的压舱石，决定了整体增长步调。其他融资方式在不同方面填补了贷款的缺口，票据覆盖了贷款难以触及的融资对象，委托贷款和信托贷款将资金输送到贷款难以到达的地方，债券和股票融资盘活了除存款外银行难以获得的资金。可以预见，在很长一段时间内，这一主辅格局还将继续存在，但直接融资尤其是债券融资的持续发力，让社融结构已然产生并将继续产生值得期待的变化。