“中国氢能第一股”明日IPO，亿华通能赶上电动汽车风口吗？

在燃油车向新能源过渡阶段，纯电驱动或增程式方案成为了当下较为主流的汽车产业变革趋势，拿动力电池龙头企业宁德时代举例，上市后市值已高达4758.88亿元，相比之下，新能源市场上还有一条技术路线可能比较小众，那就是氢燃料电池汽车。

日前，北京亿华通科技股份有限公司(简称：亿华通）发布科创板上市公告称 ，将于8月10日正式挂牌，预计市值不低于人民币30 亿元，计划募资12亿元用于生产基地建设、研发和补充流动资金。

这家被称为“中国氢能第一股”的企业能获得资本市场的青睐么？我们不妨从其招股书中剖析一二。

亿华通又被称为“氢燃料电池发动机”第一股，在招股书开篇，就把一些风险因素交代清楚，简单来说主要包含四大要点：

第一，亿华通燃料电池发动机系统技术水平与国际领先企业同类产品相比仍存在一定差距，如果国际领先企业介入中国市场，竞争力优势不好说有多强；

第二，氢燃料电池汽车处于产业化的初期阶段，进程明显滞后于纯电动汽车， 2017 年、2018 年和 2019 年， 中国氢燃料电池汽车销量分别为 1272 辆、1527 辆和 2737 辆，而新能源汽车销量分别达到 77.7 万辆、125.6 万辆和 120.6 万辆，两者不可同日而语，除非氢燃料电池汽车未来会成为一大主流技术，否则市场空间会大大受限；

第三，头部整车企业不断加快在燃料电池汽车产业的研发投入和市场推广 ，但很多是在推进和国际领先燃料电池企业的合作，市场竞争日趋激烈；第四，氢燃料电池发动机系统国内市场供应链基础较为薄弱，主要部件或材料比如电堆、膜电极等还依赖进口。

不过，风险之外的一大优势是，“氢燃料电池发动机”在公交车、商业大巴、物流车等领域应用比较多，而亿华通的收入来源几乎是依托于国内5大客户，包括申龙客车、北汽福田、宇通客车、中通客车、吉利商用车等商用车厂商，合计占发行人主营业务收入的比例为 80% 左右。

因为掌握话语权的大客户比较集中，从公司的财务情况来看，有点压力山大。招股书披露，报告期内（2017、2018、2019年）随着发行人主营业务收入规模扩大，应收账款金额也不断增长，这是由新能源汽车产业链特点所决定的。

一是“应收”款项盖过营收，过去三年发行人应收账款金额分别为2.88亿元、4.18亿元和 6.36亿元，占营业收入的比例分别为142.93%、113.59%和114.83% ；二是经营性现金流持续为负，过去三年经营活动产生的现金流量净额分别为-1.68亿元、-7853.91 万元和-1.69亿元；三是毛利率下降，报告期内亿华通的毛利率分别为 46.30%、50.32%以及 45.12%，自2019 年开始出现下滑趋势；四是净利润出现“虚”的一面，以2019年为例，净利润为4590万元，但扣除非经常性损益后，反而亏损1410万元。

据招股书披露，2017 、2018 和 2019 年度，中国市场销售的氢燃料电池汽车数量分别为 1272 辆、1527 辆和 2737 辆，发行人燃料电池发动机系统销量分别为 192 台、303 台和 498 台，正处于从技术研发、示范运营转向核心技术产业化的关键时期，尽管亿华通率先实现了发动机系统及燃料电池电堆的批量国产化，但从量级上来看，仍尚未形成很好的市场优势局面，且车型占比开始出现下滑趋势。

燃料电池技术并不是一项新兴技术，最早在 1839 年即被英国的 Willam Grove 发明。20 世纪 70 年代，石油危机引起了能源恐慌，氢能作为一种新兴清洁能源开始受到广泛关注，日本丰田汽车在 2014 年就曾推出 Mirai 燃料电池汽车，续航里程达到 502 公里。

在这样的背景趋势下，氢燃料电池汽车早在“十五”期间就被我国确立为新能源汽车发展的主要技术路径之一，但很明显的对比是，在纯电汽车和电池技术日新月异的发展下，反观这条技术路径的产业化预期可能不太尽如人意。

虽然中国燃料电池汽车产业理想的发展路径为先商后乘，即通过商用车发展规模化降低燃料电池和氢气成本，同时带动氢能基础设施建设，后续拓展到乘用车领域。

燃料电池相对于目前的锂电池等纯电动技术路线是一种技术补充，比纯电动汽车更适用于大型、长途等大型商用车辆，但如果未来新能源市场绝大多数都被纯电汽车所占领，基础设施也铺设到位，燃料电池汽车还有多大用武之地不太好说。

此外，这个赛道的供应商不在少数，亿华通的竞争对手，其他燃料电池发动机厂商不乏国鸿氢能、上海重塑、雄韬股份、江苏清能、爱德曼、潍柴动力、新源动力等，国际领先燃料电池生产商也有Hydrogenics、Ballard等，在有限的市场体量中，竞争激烈程度与日俱增，亿华通虽然在市场份额中稍稍领先一些，但依旧没有较强的市场把控能力。

从亿华通招股书中披露的战略规划中，并没有看到太强的“突围”策略。除了持续进行技术迭代与研发，很大程度上也是依赖氢能资源的分布展开所谓的“点、线、面”市场推广，在氢能基础设施和产业比较丰富的七大城市（诸如北京、张家口、上海、郑州、成都、苏州、滨州）等进行示范运营，拓展直线距离 500 公里内的燃料电池汽车推广城市。

综合来讲，尽管我国燃料电池汽车销量于 2016 年开始快速起步，且最近 4 年燃料电池汽车销量年复合增长率达到 63.26%，但从政策鼓励到市场努力的多方推动下，发展至今仍是处于一个商业化初期阶段，而多年来押宝这个赛道的企业，不得不面对这样的现实，不能说这条技术路线选择是错误的或是超前的，它有自己的特定用途，只是没能成为当下乘用车广泛采用的主流技术方案而已。