这是《巴菲特的估值逻辑：20个投资案例深入复盘》读书笔记的第二部分，全部笔记将分3个部分。上一部分是《巴菲特的估值逻辑：合伙制年代篇》。

先补充一下：之前有读者指出我的错误，说巴菲特很早就认识了芒格，两个人还开着车去收购股票什么的。我是看过所有的股东信，但没有看传记，至少在合伙制年代，芒格确实还没有登上舞台，至于两人私下好机油惺惺相惜什么的，那是传记里的内容，咱就不深究了。还有就是巴菲特不搞合伙制企业的时候，确实是40岁左右了，他其实在此时已经积累了大量财富，才有退休的底气。大家如果看股东信，会发现伯克希尔的合伙人里头有一家合伙制基金，是芒格和另一个谁成立的。这时候起，芒格才开始发光，后续的股东信，也才从“我觉得”逐渐变成“查理·芒格和我觉得”。以上这些都凭记忆写，如果有出入还请见谅，但大致如此。

言归正传，大概是1967年，美国市场变了，便宜货越来越少，越来越有A股化的趋势——市盈率越来越高。巴菲特难能可贵的一点，就是不从众。当大众都在追热点、追趋势的时候，巴菲特坦言：我干不来。

怎么办呢？股神解散了合伙基金，说要退休了！他还给合伙人介绍了新的基金经理，说你们还想赚钱就找他去，现在的股市我看不懂，不玩了。

但没过多久，他就以伯克希尔-哈撒韦董事长的身份，继续投资。但这一时期，他的风格有所变化：从纯粹捡烟头，到更关注公司定性的东西，尤其是“护城河”，并愿意为伟大的公司支付合理的价格——即使并不便宜。

国民保险公司

当看到巴菲特买保险公司的时候，我是吃惊的，因为正如后面年报所言，保险属于大路货，就像车险，就那几项，你给我报3800，他3600，我就找他了，因为你们服务都一样。所以读过股东信的朋友都知道，保险后续几年经常是行情不好。

国民保险则是其中一股清流，它以盈利为目的，不像别的保险公司一样，为了抢保单，不顾风险。巴菲特买下它时，支付的PE是5.4倍，也就是价格860万，公司的盈利是160万。但还有吸引巴菲特的地方，就是同桑伯恩地图公司一样，国民保险还拥有价值超过2470万的债权及720万的股权投资组合，相当于我花了860万，白拿了这些。

另外，巴菲特投资保险公司，不仅仅是把它视为生意本身，而是看中它能产生浮存金。这就相当于给巴菲特带来了资金来源。这就是为什么在后续几年，保险业一直在亏损的时候，巴菲特依然不扔掉它。

喜诗糖果

好成绩是好学生的必要不充分条件，成绩好的不一定是好学生，可能是运气好或者作弊（造假），但好学生要是老考不好，也不禁让人怀疑他的能力。喜诗糖果拿出的成绩单非常漂亮，有形净资产收益率27.25%，这样的成绩，要么有极佳的护城河，要么就是作弊。喜诗糖果确实有护城河，在美国西部，它的品牌影响力很大。

接着看增长，确实巴菲特并不是只看眼下，不判断成长性的投资者，他喜欢成长，只是不愿意为此支付对价。通过研究其自营店的数目，发现还有很大的增长空间。

巴菲特为喜诗糖果支付的收益率为11.9倍，EV/EBIT为6.3倍，在美股，5倍PE以下才算低估值，所以巴菲特虽然没为喜诗糖果的成长性支付对价，但也并非低价。这再一次验证了他的风格转换：为好公司支付合理的价格。

前面讲到，喜诗糖果的PE是11.9倍，远高于巴菲特捡烟头的标准5倍。愿意支付这么高的市盈率，就表示巴菲特认为，喜诗糖果业绩的成长性可以弥补高市盈率的代价。那么，增长率要多高才合适呢？

假设喜诗糖果净利润210万，PE凑个整就算做10，则公允价值2100万。假设巴菲特遵循格雷厄姆的教导，不打个7折不买，那么，除非价格降低到2100*70%=1470万，他不会出手。但巴菲特最终还是以2100万买了，我们可以这样理解：他认为喜诗糖果的增长率足够高，高到足以使其内在价值变成3000万。这样的话，巴菲特支付的2100万相当于3000万的7折，他依然获得了30%的安全边际，没有违反格雷厄姆的教导。

那么问题在于，喜诗糖果要保持多少增长率，才能获得3000万美元的内在价值？要是达不到这个增长率，巴菲特为其支付的2100万，就没有安全边际了。

假设喜诗糖果可以永续增长，那么采用永续增长年金公式：PV=C/(r-g)

PV即现值=3000万，每年能赚210万，要求的报酬率r=10%，那么增长率只需3%，巴菲特就买得值。那么喜诗糖果能每年增长3%吗？明显可以。所以按10倍市盈率买它，依然是很划算的，因为喜诗糖果的增长率完全可以实现这个业绩。

华盛顿邮报

熟悉巴菲特的都知道，他很喜欢报纸，那时候的报纸可是印钞机，因为一个地方不可能同时存在多份报纸，最终留下来的将获得垄断地位。所以巴菲特对报纸十分偏爱，即使在互联网时代也是一样，这首先在于他对这个行业的了解。华盛顿邮报就是这么一所报社，它的广告市场占有率是63%。

巴菲特衡量一家公司内生性复利增长能力的指标是有形资产收益率，即ROTCE，这在国内见得比较少，也有人直接用ROIC代替。华盛顿邮报的ROTCE=17.9%，表示内生性的复利增长能力非常好。

巴菲特对其买价是22.69，对应的EV/EBIT=5.3，PE=10.9，道理同喜诗糖果，因为有较高的内生成长性，巴菲特为华盛顿邮报支付了合理的价格。

政府雇员保险公司（盖可保险）

GEICO，伯克希尔最钟爱的成员之一，竞争力在于直销的商业模式，绕开代理人，承保成本比其他公司还低一半。但是由于管理层决策失误，导致公司连年亏损，1975年，承保亏损1.9亿，总股本却只有2500万美元。后来，杰克·伯恩代替了现在的CEO，他是盖可保险能否重返荣光的关键。

为此，巴菲特动用了一切人脉去接触伯恩，直到相信他就是拯救盖可保险的那个人。这足以表明巴菲特在调研方面的努力。

巴菲特对盖可保险的估值是基于这个假设，如果杰克·伯恩真的可以扭亏为盈，那么它值多少钱？当下，公司净利润是-1.9亿，即EPS是-7.14，其中包括1美元收益和-8美元承保亏损。那么假设伯恩砍掉了不赚钱的业务，那么净利润将变成正的2250万。这挣来的净利润里，一半用于保险浮存金，拿去投资，盈利7%，则EPS将变成0.75美元。再以10倍PE来算，合理股价为7.5，当然，如果伯恩是个好CEO，能带领公司持续增长，则远不止这个钱。当时，巴菲特为此支付的价格是3.18美元。

在盖可保险中，有两个关键点：1，同喜诗糖果一样，巴菲特做了假设，假设这家公司如此发展，股价应该怎么样。在市场为之恐慌的时候，巴菲特做出了与之相反的决定。2，这些假设并非猜测，而是他和杰克·伯恩亲自聊过验证过。

内布拉斯加家具店

看过股东信的读者应该对这家公司印象深刻，这是一家家族企业，由老当益壮的“B太太”执掌。由于物美价廉，坪效优异，该家具店建立起了竞争优势，它在奥马哈当地有忠实的客户群，连大牌连锁店都不敢来和它竞争。这样的“护城河”已经非常明显。

这是一级市场上的要约收购，巴菲特给它的估值是6875万美元，当时税前利润是1500万美元，税收利润810万。如果对标二级市场，PE=8.5，EV/EBIT=4.3，PB=0.8，都是合理的价格。

大都会广播公司

并购了美国广播后，大都会在美国实现了垄断，即覆盖了24.4%的美国电视观众，而美国联邦通讯委员会规定的最高覆盖率不得超过25%。公司10年的营业额和利润CAGR都超过20%，ROTCE=26.4%，无论从定性（垄断地位）和定量（增长率、ROTCE）来看，它都是巴菲特喜欢的“复利生成器”。

这是一家好公司，那么值不值得买呢？巴菲特支付的股价是172.5美元，于是，EV=股权价值+净负债=48.052亿美元。于是EV/EBITA=8.3，PE=14.4。1984年，大都会广播公司的股价去见在123.5-174.5美元之间，巴菲特于1985年为之支付的股价172.5美元显然不低，这只能说明巴菲特非常看好大都会广播公司的质地，也跟CEO墨菲聊过，相信物有所值。

所罗门公司

在次贷危机之前，所罗门是响当当的投行，运营良好，业务全球化，但并没有明显的竞争优势。其业务的增长，如证券、放贷，大多靠员工的努力执行，而不是什么“护城河”。巴菲特投资所罗门的契机，并不是自己主动的，而是所罗门为了防止“野蛮人”而请巴菲特担当“白衣骑士”，巴菲特觉得这笔交易可以赚15%的收益率，也就同意了。

1987年9月，巴菲特宣布投资所罗门的可转换优先股，每年股利9%，3年后可以每股38美元的价格转换为普通股，这相当于买了一个看涨期权。如果按这个价格算，巴菲特承担的PE约11.4倍，PB1.7倍。作者认为，按巴菲特的逻辑：这家公司本身真不具备护城河，虽然1987年11.4倍的PE在美股上也算不错，且这家公司的ROE高达16%，但38还是太贵，能卖到30美元是最好的。

那么，巴菲特为什么还会愿意以11.4倍的PE买一家没有护城河的企业，应该在于这次投资的标的是优先股而非普通股，这符合巴菲特的标准：本金的安全性和令人满意的回报率。该投资每年可以拿到9%的固定收益，只是人算不如天算，1987年10月股市崩盘，1991年8月，所罗门违反规则引起高管辞职，巴菲特预期的收益没能实现，但总体上还是赚了钱。

可口可乐

可口可乐的护城河已经成为经典，凭着强大的品牌和网络，可口可乐能做到涨价、销量双双提升，ROTCE=55.5%，竞争优势之大自然不必赘述，唯一问题是多少钱合适？1987年大股灾给巴菲特带来了抄底的机会，当时的成本是41.8美元。

这个价格不低，因为当年，可口可乐最低价是29，最高53.13，年终收盘价38.13，巴菲特为之付出的价格只能说是“合理”。实际上，其EV/EBIT=11.9，PE=16.5，显然比前面的公司贵多了。如果光看财务数据，这显然不符合巴菲特作为价值投资者的要求。

那么问题在哪呢？就是未并表的资产，如果把这些资产算进去，调整后的EV/EBIT=10.1，PE=13.7，而当时的保守型投资者，愿意接受的最高EV/EBIT=7，PE=10。

总结

这只能说，巴菲特这段时期的投资风格，不再是仅仅追求低价，但“绝不当韭菜”依然是原则，只是这个价格要合理。他会估量一下这家公司是否足够伟大，像茅台一样的可口可乐自然可以为之破例，而哪怕大得像所罗门但是没有足够护城河的公司，就要更多地考虑安全性。

巴菲特会先从定性和定量两个角度，先判断一家公司值不值得去估值。定性就是看有没有护城河（竞争优势），总成本最小化的保险公司，强大品牌的糖果和可乐，竞争对手不敢来的家具店，都属于这一类。而这一类公司必然有漂亮的成绩单，ROIC、ROE、ROTCE等。

而在估值的时候，巴菲特总能突破财务规则中不合理的地方，去发现“合理”的估值，或者，如果这家公司足够优秀，有良好的成长预期，他也会愿意支付溢价。