1、2021年中估值复盘

2021年6月27日，我用传统的DCF模型对格力电器做了一次估值，并写在专栏“投资林教头”中，标题为《格力电器现在值多少钱？（2021年中估值）》

7月1日，我又写了一篇《修正后的格力电器估值（2021年7月估值）》，其中有一处假设，我个人是太乐观了。我预计2021年格力有个报复性反弹，营收增速30%，结果三季报出来后推算一下，今年营收增速顶多10%。不过仅一年的预测倒不是有太大影响，懂现金流贴现模型的都知道，最关键的还是那永续期的假设。

后面的2022-2025年，我假设格力的增速仅3%（因为空调行业增速仅4.7%），算出来的内含价值是51-53元，那时候格力的价格差不多52元。但是我发现格力对增长率的假设极为敏感，当我把增速从3%调整为2%后，计算结果马上变成了46元！

这是当时的计算结果。由于空调已经到顶，格力也不像美的那样成功平台化，我甚至假设格力在永续期每年负增长1.5%，且给于很高的贴现率12%，也值49.4元。

谁知道，接下来的格力是这样的。

2、格力今年主要是杀估值

事后有人问我，格力够便宜了吗？

我说PE都10倍以下了，便宜啊！

结果没想到后来掉到8倍，现在还是9倍。

从PE数据来看，格力现在明显是被杀估值的——读者注意，我只是陈述事实，没说格力被“错杀”，没说能买。有些读者，我只要写篇文章分析什么，就认为我在唱多，或者我在说话题A的时候，他就要见风就是雨，觉得我在表达话题B。还是那句话，本人的任何文章都不构成投资建议。

不过不可否认的是，格力的股价对PE非常敏感。现在是9倍，价格36.83元，如果是8.62倍，价格可能是35.19元。如果能到10-13.2倍，则价格能到44-53元，也就是此前我用DCF算出来的值。

3、新的估值方法

芒格说过一个类似的道理：一坨翔和一杯果汁混在一起，得到的还是一坨翔。好信息和坏信息混在一起，还是坏信息。

传统的DCF模型的难点在于预测的难度，比如我预测2021年会有超预期的增长，结果没有。我预测2022-2025年格力的营收增速是3%，算出来是53，可我一旦换成2%的增速，结果马上变成46。从53到46元，这个跨度还蛮大的，这样的计算确实很难把握。

怎么办？别把果汁和翔混在一起。

你对未来的预测就是翔，因为预测很不靠谱，很需要足够的能力圈，但眼下已经发生的事实是果汁，因为确定无疑。如果我们只根据已经发生的数据来进行估值呢？

新的估值思想来自哥伦比亚大学商学院的布鲁斯·格林沃尔德，他认为：

预测是最不靠谱的，所以我们不做任何对未来的预测。如果一家公司存在竞争优势，那么我们最保守的假设就是，该公司的竞争优势可以持续。我不再猜测2021年的增长率是30%还是10%，2022-2025年到底是3%还是2%，我通通不知道。

我只假设，格力未来的竞争优势存在，因此能够保持现在的盈利水平。未来10年，格力创造的自由现金流大概率还是跟过去10年均值一样。如果格力真的有增长，那就视为一个bonus，如果没有增长，那好，反正我的预测就是在这个假设下进行的。

那么，我只要计算格力过去10年或者5年的盈利能力，还是以企业自由现金流（FCFF）来衡量。然后FCFF/WACC就行了。用这个公式算出来的企业价值，就是假设格力的盈利能力保持住，它能值多少钱。

算出企业价值后，再用“企业价值+超额现金+非营运资产-有息负债-少数股东权益”算出股权价值。

4、计算过程

《格力电器现在值多少钱？（2021年中估值）》中讲过，2017年是渗透率拐点，而2011年之前的行业环境也比较不一样，详情可翻专栏“投资林教头”之前关于美的的一篇文章。所以我选择2013-2020年的数据为依据，8年，刚好也涵盖了一个周期，可以了。

自由现金流的计算包含3个主要部分：

（1）EBIT、折旧、摊销等部分

这8年，格力的平均EBIT率是13.3%，平均税率是15.43%，平均管理费用率（含研发费用）是4.74%，平均的销售费用率是13.39%。计算平均的销售费用率和管理费用率的原因是，我们假设格力以后不再花钱增长，但是每年的销售费用和管理费用中，有一部分是为了增长而花掉的，格力会把这些钱省下来，所以要把这些费用加回去。

折旧和摊销也是历史数据，直接加回去。

（2）OWC增加的部分

传统的DCF模型中要扣掉OWC（营运资本）的增加，但营运资本也要分情况。一种是为了维持运营的，一种是为了扩张的，我们只能扣掉维持的部分。

那扩张的OWC增加要怎么算呢？依然以营收增量为基数，扣掉相对应的占比。

为了平滑数据，最近8年，OWC增加值和营业总收入的平均比重为-5.56%。

用这个平滑后的比值-5.56%，乘以营收增量，即可算出为了增加营收而产生的OWC增加值。把为了增量而支出的OWC部分扣除，余下的就是为了维持现状而需要的OWC。

（3）资本支出部分

资本支出（CAPEX）也分为两个目的，一个是为了维持现状，一个是为了扩张。原理一样，算出最近8年的CAPEX/营业总收入，把增量的部分扣掉就行。

同样，CAPEX/营业收入也取了8年均值，为了平滑数据。

（4）计算出来的最近8年FCFF（调整后）

可以看出，格力的现金流呈现明显的波动性，大约4年一个周期，8年大约包含了两个周期。最近8年的平均FCFF是219.71亿元，最近4年的是197.1亿元，两者差距不大。2020年的现金流最差，但考虑到疫情冲击，算是一个异常值吧。

如果没有疫情，那么2020年的现金流应该和2016年的差不多，即58.39亿元，如果把2020年的FCFF换成这个数据，则最近4年的平均FCFF是206.45亿元，接近8年均值219.71亿元。

5、计算结果

你能给格力多少WACC？因人而异。万得给出的是6.21%。219.71亿元/6.21%=3538亿元。2020年是低谷，假设以“正常”的值58.39亿元来算，格力电器的企业价值是940亿元。

但是对我个人来说，我对格力的了解不多，毕竟本人主要看医疗行业，因此我个人只能给最少10%的贴现率，或更保守一点，12%。那么，10%的贴现率下，219.71亿元/10%=2197.1亿元，再保守一点，219.71亿元/12%=1830.92亿元。

以上是格力的企业价值，我们要算的是股东价值。

公式：企业价值+超额现金+非营运资产-有息负债-少数股东权益

格力的超额现金+非营运资产取2020年的值，就假设格力以后保持原样，这些钱和非营运资产不再增加或减少，大致算了一下，取个整按1350亿元来算。

有息负债直接取2020年的短期借款+长期借款，合计221.65亿元。

少数股东权益也是2020年的数，16.9亿元。

如此推算，如果给10%的贴现率，那么格力的股权价值=3308.55亿元，如果给12%的贴现率，格力=2942.37亿元。

如果给10%的贴现率，但是仅以2020年“正常”的现金流58.39亿元来算，那么格力=1695.35亿元。

现在格力的总市值是2181亿元。

6、如果基本面没变，格力从长期来看是被低估的！！！

这里有个前提：如果基本面没变。

这需要定性的分析，需要对家电行业和格力这家公司本身有足够深的了解，但本人主要研究医疗，对格力在定性层面的了解不多，感兴趣的朋友可以聊聊。

我在本文的财务模型都基于一个假设：格力的盈利能力不变，护城河还在，只是假设格力不增长，未来还能一直维持现在的盈利能力，那么格力明显被低估了。不必像我这样搞一大堆麻烦的财务模型，光看PE也知道。

我的结论还有第二个关键词：长期。

我给格力的现金流是按8年均值来算，当然4年、8年的均值都差不多，约200亿元，但是每到坏年景，比如今年，现金流只有20-50亿元。

我认为格力必然出现价值回归，只是什么时候不好说，不敢保证明年一定会，但既然一个周期是4年，未来3年内大概率会。

当然，前提是基本面没变。