因为工作关系，有幸对复星系都扒了一遍，包括豫园股份，也有幸去松鹤楼亲自体验了一把，说实话菜品是真不错。

豫园的整个气氛是让我很舒服的，尤其晚上，“夜景工程”并没有让我感觉到光污染，相反，反而非常舒服，大概是颜色统一且并不眼花缭乱的缘故。我比较喜欢的还是下图这个位置，豫园旗下各个品牌的霓虹灯招牌齐刷刷地挂在墙上，有一种老字号+国潮的风味。

豫园：18个老字号的大杂烩

我对豫园的初步研究是在大约一年前，由于我们是投资机构，要做战略规划，就拿了复星做对标，自然就少不了对豫园的研究。所以要了解豫园，对复星集团的战略以及行为作风是要有一定的了解的。

对于复星的情况，我当时做了97页的PPT，上图只是关于豫园的其中一页。复星极其复杂，一言难尽，这里根本写不完，读者了解两个关键就好：

（1）复星的战略：专注于“富足、健康、快乐”的家庭消费产业集团，豫园是“快乐”板块的平台。

（2）复星的作风：既然是平台，那就什么都往里装，有珠宝、文化、饮食、酒、中医、健康、化妆品、宠物、腕表、服饰、文创等多个产业集群，拥有18个中华老字号品牌。记住这还只是老字号品牌，底下七七八八的品牌加起来数不胜数。

这也造成了豫园股份分析起来的难度，一看券商研报的目录就知道了，要投豫园，你得懂：珠宝、酒、餐饮、食品、化妆品、医疗、宠物，乃至房地产、物业、度假村……

正是这种“大杂烩”似的商业模式，让资本市场敬而远之，豫园股份目前PE大约10倍，PE0.9倍，破净！这不是特例，通过“整合为大”的复星医药现在的估值是24倍，而通过自主研发内生增长的恒瑞医药，估值则超过了80倍。

为什么我还对豫园感兴趣？

作为价值投资者，我对老字号颇为偏爱，位于老家的“国宝”片仔癀，就是我的重仓之一，基本盘稳固，历久弥新，越陈越香，妥妥的“时间的玫瑰”，这就是老字号的魅力。

豫园自然也不差，始建于明朝嘉靖、万历年间，是全国重点文物保护单位，此外，豫园还持有其他老字号品牌：始创于乾隆22年的松鹤楼、始创于嘉靖年间的绿波廊、始创于乾隆48年的童涵春堂……

众所周知，品牌是消费品最大的价值所在，何况是老字号品牌？然而由于现行的会计制度的关系，品牌价值并不会在资产负债表上体现出来。茅台品牌价值大约3400亿人民币，但资产端并没有一个“品牌”科目，记录这660亿元的无形资产。茅台有60多亿的无形资产，但都是软件、土地使用权等，以至于茅台的非流动资产才344亿元，严重低估。

当然，这已经是市场共识了，所以你永远看不到破净的茅台，如果有这么一天，别拦着我，我卖房子去……

那么，豫园的品牌价值是多少钱呢？复星官网上一篇文章指出，2019年值663.85亿元，这是2019年的数据，随后虽然生意受到了疫情的冲击，但这是暂时的，老字号是不惧这个的。

豫园现在的净资产是308亿元，如果豫园真的值663亿，那么复星就算不要豫园了，把商标转让出去，都不止这个价。

粗略估计：维持盈利能力的价值

既然是老字号，豫园肯定是能持续盈利的，但是疫情这几年，公司的经营性现金流净额为负数，受到极大冲击。但是光从2019年来看，豫园还是妥妥的印钞机，创造的现金流远超过资本支出。是的，这类老字号品牌基本不需要什么资本支出，放着就能来钱了。

不过喜欢搞资本运作的复星，在经营方面一言难尽，豫园的现金流波动非常大。

从历史上看，豫园PB的均值是1.6倍，有过2次破净，一次是2018年，一次是现在。在疫情来临前的2019年（红框部分），PB大约1-1.4倍左右。

现在市场对消费板块的预期，都是至少能恢复到疫情前的水平，2019年公司创造的自由现金流，粗略估算=经营性现金流净额-资本支出=30.18亿元，给予10%贴现率，再根据资产负债表进行调整，毛估其合理市值应该能有个420亿元左右。

在豫园的资产端，有127亿元的长期股权投资、223亿元的投资性房地产，这些是按公允价值计量的，波动太大，鉴于现在房市也算稳定，姑且就这么定了吧。即使缩缩水，也比豫园现在的净资产308亿元值钱。

如果豫园的真实价值，真的是我计算出来的420亿元，那么对应的PB刚好就是1.4倍！就是2019年的位置！

也就是说，疫情放开之后，豫园能不能恢复到至少是2019年的水平？即使未来复星不再注入什么有的没的资产，你就算放在那，也值420亿。

保底估计：重置成本价值

如果再保守一点，重置成本就是豫园的底。下表对豫园股份的资产负债表做了非常保守的调整：应收账款要不回来了，预付款白给了，存货卖不掉8折应该有人要吧（至少松鹤楼的东西是真不错，不至于生意不好）。

非流动资产里，股权投资和房地产是不好估值的，而商誉大多是并购溢价所致，包括其他老字号，多花30个亿买了松鹤楼、上海表业、金徽酒等，我觉得还行……

总而言之，调整后的净资产109.89亿元，但这是不够的。因为我说了，我对豫园感兴趣的关键词就是“老字号”，而这些并没有反映在豫园的资产负债表上。

豫园品牌，你愿意给多少钱？这就真说不准了，前面说了，复星的文章说这个牌子值663亿，你如果要“重置”一家豫园，你只能花这663亿找复星买过来才行，照这么算，豫园值770亿，对应2.5倍PB。

市场只有在2016年左右才给过这个价值，也就是说，市场并不认可我这种算法，而是更认可“0增长假设下”的1.4倍PB。

总结

总而言之，对豫园的估值，就看你认为这个老字号值多少钱。如果按复星自己说的，值663个亿，那么豫园股份的市值底部是770亿元，但市场似乎并不买这个账。

如果你说，什么老字号，我又不是收藏家，我只在乎这个老字号能赚多少钱，只要能恢复到2019年的水平，合理PB在1.4倍。

豫园是典型的“烟蒂股”，此类投资仰赖于市场何时发现豫园的真实价值，然后从现在的破净状态修复到我计算的1.4倍的状态，而这是烟蒂股最大的不确定性。

同时，复星的一贯作风——眼花缭乱的资本运作和多元化的布局——可能也是豫园股份不受欢迎的原因。