（报告出品方/作者：中泰证券，姚雪梅、严瑾）

中国宠物食品领军企业

深耕宠物食品 24 载，现已成为“多品类，全渠道”的宠物食品领军企业

公司成立于 1998 年，专注从事宠物食品的研发、生产和销售，坚持 “双轮驱动”的战略方针，实现国内外市场同步开拓。国内业务形成了 以“Wanpy 顽皮”、“Zeal 真致”、“Toptrees 领先”为核心的自主品牌 矩阵。国外业务方面，在扩大 ODM/OEM 业务的同时，积极开拓自主 品牌市场。目前公司产品涵盖犬用、猫用两大类，涉及宠物零食、湿粮、 干粮等全线产品，国内销售产品 200 余种，出口产品 1000 余种，远销 美国、日本、欧洲等 60 多个国家和地区。

以海外零食出口为起点，现已成为“多品类，全渠道”的宠物食品领 军企业：

初创期（1998-2002 年）：公司创立于 1998 年，是中国宠物食品的开 创者。产品出口日本并同步在国内销售，创造了“Wanpy”就是鸡肉 干，鸡肉干就是“Wanpy”的神话。

成长期（2003-2008 年）：随着销售规模的扩大，先后建成第一、第二、 第三工厂并投产，覆盖零食和湿粮两大品类。2008 年，公司与日本著 名大型企业爱丽斯合资建设第四工厂并落户烟台。

发展期（2009-2013 年）：公司以 OEM/ODM 贴牌方式进入全球主要宠 物消费市场，公司产品受到市场广泛认可。2012 年与全球宠物行业知 名企业-德国卫塔卡夫合资建立 1 万吨宠物干粮生产线（第五工厂）。

转型期（2014 年至今）：2017 年公司在深交所挂牌上市，成为中国宠 物行业发展过程中质的飞跃。通过收购、参股、投资建厂等方式，公司 致力于打造从产品研发、生产到销售全覆盖的龙头企业，逐渐从生产制 造商到品牌运营商转型。

股权结构清晰集中、管理团队经验丰富。中宠股份实际控制人为郝忠 礼和肖爱玲夫妇。董事长郝忠礼从 1998 年开始从事宠物食品领域，拥 有丰富的从业经验和销售经验。公司三大股东分别为烟台中幸生物科技 有限公司、烟台和正投资中心（有限合伙）以及日本伊藤株式会社。其 中烟台中幸生物科技有限公司持有中宠 24.86%的股权，由郝忠礼 100% 控股；烟台和正投资中心（有限合伙）持有中宠 17.81%的股权，郝忠 礼、肖爱玲夫妻合计控股 75.52%；日本伊藤株式会社持有中宠 10.71% 的股权。

内销高增是公司快速成长的拉动主因

公司销售规模快速增长，内销高增是拉动主因。公司销售收入整体呈 现快速增长趋势，2017-2021 年五年复合增速为 23.2%，同期中国宠 物食品行业复合增速为 17.1%，全球复合增速为 5.5%。公司 2022 年 前三季度实现营收 24.42 亿元，同比增长 21.4%，归母净利 1.14 亿元， 同比增长 12.6%，在外部需求不振，原料价格高位等不利因素冲击下， 实现收入利润的双增长。

结构上，公司以宠物食品的海外代工起家，海外业务一直是公司最主要 的收入来源，公司和海外大客户合作稳定，海外收入稳步增长，近 5 年 复合增速为 19.6%。近年来，公司围绕“聚焦国内市场、聚焦品牌、聚 焦主粮”的发展战略，在国内产能及产品端持续拓展。截止 2021 年，公 司内销收入达 6.89 亿元，收入占比接近 25%，2017-2021 年 5 年复合 增速为 36.0%，内销业务是拉动公司收入保持快速增长的源动力。

分产品看：海外宠物零食业务为公司收入及利润的基石，随着公司战 略调整，主粮占比攀升。公司主要产品分为宠物零食、宠物罐头、宠物 干粮、宠物用品及保健品等，其中宠物零食多为海外代工生产，宠物罐 头、干粮为自主品牌产品，主要面向国内市场。2021 年宠物零食、宠 物罐头、宠物干粮、宠物用品营业收入分别为 19.80 亿元、4.75 亿元、 3.06 亿元、0.25 亿元，同比分别增加 15.6%、53.0%、115.7%、 64.2%；占总收入比重分别为 68.7%、16.5%、10.6%、0.9%，占比与 2020 年相比，分别-7.97%、+2.58%、+4.27%、+0.18%。境外宠物零 食收入占比下降与境内罐头、干粮占比上升的趋势，充分反映了公司 “聚焦国内市场、聚焦品牌、聚焦主粮”发展战略的落地。

海外布局稳步推进，制造优势保驾护航

成熟的海外市场是公司基本盘

目前海外宠物食品市场处于成熟状态，尤其主粮市场，品牌格局基本稳 定。根据欧睿数据，过去 10 年全球宠物食品市场规模平均增速为 4.0%。当前，公司营收仍以境外业务为主，成熟稳定的海外市场是公 司发展的基本盘。

公司制造优势为海外发展保驾护航

公司拥有完善的全球化供应链体系。（1）采购方面：公司已建成完备 的原材料供应体系，拥有稳定的采购或供应渠道。另外，公司根据对原 材料价格的研判，适时对库存进行调整。（2）生产方面：除国内工厂生 产自有品牌产品外，自 2014 年起，公司相继在美国、加拿大、新西兰 自建和收购工厂，实现了本土化的生产与销售，更为满足了国外消费者 的消费习惯与偏好，提高了公司的盈利能力与抗风险能力。截止目前， 公司在全球共有 20 间（国内 12 间，国际 8 间）现代化高端宠物食品 生产基地。（3）销售方面：设臵国际和国内营销中心，分别负责国外和 国内的推广工作。国外市场只要采取与当地知名厂商合作，以 OEM/ODM 贴牌方式；国内市场主要采取经销+直销的销售模式，线上 线下同步布局。

产品质量控制能力强，质量稳定性认可度高。公司坚持“质量就是生 命”的经营理念，建立了“产品可追溯体系”和“缺陷产品召回制度”，实现产业链全程监控，从根本上确保产品质量安全。公司与下属公司先 后通过 ISO9001 质量管理体系等多项认证，以及美国 FDA 注册、欧盟 宠物食品官方注册、加拿大宠物食品官方注册等多个国家的注册，是目 前国内外权威认证较多的企业之一。诸多权威产品质量认证不仅是对公 司质量控制能力和产品质量稳定性的高度认可，更为公司拓展市场奠定 了坚实的基础。

拥有优质客户，保障需求稳定性

作为众多国外知名品牌的 ODM/OEM 厂商，公司在美洲、欧洲等多个 国家和地区已具有较强的客户粘性与较为稳定的客户需求。公司大客户 为全球性消费品公司品普公司(销售网络覆盖全球超一百万家商店)、美 国 Globalinx Pet, LLC 和英国 Armitages（全球领先的宠物食品供应 商）。2021 年，公司前五大客户营收合计为 12.86 亿元，占总营收比为 44.63%，五年复合增速为 19.3%。客户实力雄厚，为公司海外需求的 稳定性提供了强有力支撑。

拓展自主品牌，为海外业务贡献增量

公司在美洲、欧洲、日本等十多个国家和地区注册了“Wanpy”、 “Dr.Hao”、“Jerky Time”等商标，并在美国、加拿大、新西兰成立了子 公司生产宠物食品，陆续推出“Wanpy”、“Great Jack’S”、“Jerky time”、“Toptrees”等自主品牌的宠物零食产品。依托于公司全产业链条 以及稳定产品质量，公司外销业务增长稳定，并且伴随公司销售规模逐渐扩 大，品牌影响力逐渐显现。以美国 Jerky 公司为例，2021 年实现营收 4.1 亿元，同比增长 26.7%，5 年复合增速为 22.9%，净利率水平保持在 10% 以上。

抓住国内市场发展关键期，自有品牌转型之路势在必行

国内宠物行业初步走向成熟，发展潜力巨大

我国宠物行业起步较晚，于 2010 年以来进入快速发展期，依靠城镇化、 人口结构变化、渠道拓展等因素，迎来井喷式增长。2021 年我国宠物 行业市场规模已从 2010 年的 140 亿元增长至 2490 亿元，CAGR 达 30%。2020 年受疫情影响，我国宠物行业增长放缓，但步入后疫情时 代，行业发展更进一步，2021 年我国宠物市场规模同比增长 20.58%， 推动宠物行业进入有序增长的稳定成熟期。

当前宠物食品发展四大推力

根据《2022 年中国宠物行业趋势洞察白皮书》，2022 年中国宠物家庭 规模即将破亿，渗透率将达 20%，但仅为欧美市场的 1/3。宠物经济的 流行使得宠物行业市场需求激增。我国宠物食品行业进入发展快车道， 其主要原因有以下几方面：经济发展带动宠物消费；社会结构变化（老 龄化、少子化）促使宠物角色转变；“国产替代”热潮助推；行业政策 助力宠物食品发展。

（一）消费能力的提升拉动宠物行业量价齐升，供需双旺。据《2021 宠物行业白皮书》显示：从数量来看，2021 年我国犬数量为 5906 万 只，同比增长 11.2%；猫数量为 5806 万只，同比增长 19.4%。从消费 能力来看，2021 年单只犬平均消费金额 2634 元，同比增长 16.5%； 单只猫平均消费金额为 1826 元，同比增长 0.3%，稳中有增。宠物消 费盛行的主力要素为居民消费水平的整体提升，2012 年至 2021 年的 十年间，我国人均 GDP 从 3.98 万元增长到 8.1 万元，实现了翻一番。2021 年，养宠家庭月均收入 1.5 万元以及上占比超过 70%。未来，居 民消费能力的提高将持续刺激宠物消费，中国宠物行业渗透仍有潜力。

（二）宠物“拟人化”，化身家庭成员。当前我国人口结构正在变化-- -老龄化加重，独居人口递增，“单身经济”流行。2015 年以来，我国 一人户占比持续上升，2019 年已达 18.5%。据《2021 年宠物行业白皮 书》统计，人们养宠动机超九成为缓解孤独、缓解压力等情感动机。宠 物的陪伴感也加速宠物角色转变为家人或朋友，宠物拟人化消费成为宠 物行业发展的重要驱动力。

（三）“国产替代”热潮，消费者更加注重宠物食品品质。在以往外 国品牌充斥中国市场的情况下，中国品牌近年进步明显。在犬主粮市场， 2021 年品牌使用率的第一名为国产品牌。在零食和营养品市场，中国 品牌也以量取胜。2022 年倾向购买国内品牌宠物食品的宠物主人占比 近 60%，产品质量为“国产替代”流行的动力。在挑选宠物主粮时， 近半数消费者表示会考虑产品的营养成分，相比之下，考虑原产地因素 的消费者占比 16%，充分体现了消费者质量先行的原则。

（四）宠物行业政策支持为其保驾护航。我国经历了 20 世纪八十年代 的禁止饲养家犬，21 世纪初合法养犬，20 世纪 10 年代限制养犬，到 如今规范养犬的过程，宠物行业的发展离不开政策的引导与支持。从 “限狗令”被推上舆论的风口浪尖到现阶段饲料、兽药、防疫、养犬管 理等政策一应俱全，政策为宠物行业良性发展提供了有力保障。

从生产制造商到品牌运营商转型势在必行

国内企业多从代工业务起步，随着国内劳动力成本的上升以及海外市场 增速的放缓，当前转型发展自有品牌势在必行。另外，国内企业转型条 件已然成熟，他们在原料品控，渠道感知上优势明显。面对国内分散的 行业集中度，国内自主品牌有望突围。

（一）转型自有品牌的必要性：成本上：在中国劳动力成本优势减弱背 景下，国内企业关注国内市场，建立自有品牌，能够有效抵御境外市场 风险。市场发展增速上：如前所说，海外市场步入稳定成熟期，而代工 业务十分依赖海外大客户，开辟第二增长曲线---自主品牌十分重要。

国际市场环境变化是推手：劳动力优势减弱+美国加征关税。代工业务 属于劳动密集型产业。早期，中国廉价的劳动力吸引了国外大批订单涌 入国内。但随着国内经济的发展，我国劳动力成本优势逐渐削弱。 2000-2014 年，中国进料加工贸易出口额增长迅速，2015-2021 年维持在 7000 亿美元左右，未超过往期峰值。从万宝盛华 2021 年劳动力成 本效益前十名看，泰国位居榜首，中国大陆未能上榜，并且有许多经济 体首次跃居前列。对国内而言，劳动力成本优势减弱趋势下，代工不是 产业长久发展之态，由代工向自主品牌转型符合经济体及行业发展趋势。

代工业务面向国际市场，易受国际环境、国家间政策差异等因素影响。 受中美贸易摩擦影响，2018 年 9 月 24 日起，美国对中国出口的宠物食 品加征 10%的关税。2019 年 1 月 1 日起，关税上升至 25%。代工业务 作为境外主要业务，深受美国加征关税的影响。目前，随着国际形势日 益复杂，代工业务难以独善其身。首先，美国是中国宠物食品的重要出 口地区。自中美贸易摩擦后，中国出口美国的宠物食品的比例逐年下降， 2021 年占比为 25%，仍然占据较大份额。美国作为宠物食品需求大国， 仍然是我国出口的重要地区之一。其次，301 关税未有结束之兆。今年 已经到期的第一批、第二批关税虽然不涉及宠物食品，但是美国贸易代 表办公室已公布收到企业对继续实施关税的请求。第三批加征的的关税 目前已满四年期限，是否宣布未到期很大可能与前批次相同。高关税下， 中国出口的宠物食品失去价格优势，海外市场拓展受限。在国际市场步 履维艰的情况下，发展自有品牌势在必行，能抵御境外业务盈利波动的 风险。

（二）当前国内企业发展自有品牌的条件已然成熟：（1）行业竞争格 局上：我国宠物食品行业快速发展，而行业集中度较成熟市场仍然很低， 国内企业有望抓住机遇，建立自有品牌，争夺国内市场份额；（2）原料 及品控上：在海外品牌代工业务中，国内企业在研发技术、生产工艺、 品控等方面积累了丰富的经营经验，并且国内丰富的鸡肉资源与较为集 中的资源分布给予宠物食品企业稳定的原料供应，因此有能力也有条件 建立自有品牌；（3）渠道上：伴随电商行业的快速发展，线上渠道成为 国内宠物食品发展的重要平台，国产品牌相较海外企业对国内消费者的 感知力更强。

1、中国宠物食品竞争格局分散，市占率亟待提升。根据欧睿数据显示， 当前国内宠物食品市场集中度远低于全球整体水平。全球宠物食品市场 CR5 达 50%，其中玛氏与雀巢处于头部梯队，市场占有率分别为 21.4%与 19.8%，远超其他品牌。我国宠物食品行业 CR5 仅为 17.4%， 缺少头部效应。当前我国宠物行业市场集中度较低，呈现群雄争霸的局 面，各品牌发力空间巨大。

2、自主生产条件成熟：生产经验+原料资源丰富。国内企业多从代工业务起家，在研发技术、生产工艺、品质管控等方面已积累了较为成熟 的经验，在此基础上，继续向下游市场拓展，建立自有品牌的条件成熟。

宠物食品主要原材料为生鲜肉及肉制品，其中，低脂肪、高蛋白的鸡肉 最为重要。我国白羽肉鸡产业链成熟，鸡肉及深加工产能充足、品质优 良，资源集中于山东省、辽宁省等地区。丰富的本土鸡肉资源与较为集 中的资源分布给予宠物食品企业稳定的原料供应，为自主品牌的成立与 成长提供沃土，甚至吸引部分国外知名品牌在中国设立工厂并采购本土 优质原材料生产、加工宠物食品。

3、渠道方面：伴随电商行业的快速发展，线上渠道成为国内宠物食品 发展的重要平台，根据《2021 年中国宠物行业白皮书》，2021 年宠物 食品购买渠道中，电商占比超过 70%。国产品牌相较海外企业对国内 消费者的感知力更强。

产能、产品、渠道齐发力，国内发展潜力无限

公司干粮湿粮产能双升，产品又添新成员

“聚焦国内市场、聚焦品牌、聚焦主粮”为近年来公司既定战略，主粮 “刚需+高频购买”特质，与国内宠物食品行业的高速发展，保证了国 内主粮市场规模的快速增长。2021 年，公司实现境内营业收入 6.91 亿 元，同比增长 27.44%。当前公司正在积极布局产能，打造属于自己的 品牌矩阵，继续开拓国内市场。

公司产能陆续投产。自 2017 年上市以来，公司通过 IPO、可转债、非 公开发行股票等多次募资进行产能扩张。截止目前，2017 年 IPO 募投 项目已全部达产。其他项目也都在陆续达产中。

通过自身培育+收购等方式，不断完善品牌矩阵。宠物食品多样化程度 高，每一种概念和细分品类只能满足一部分消费群体，这就导致品牌集 中度先天性取向分散。要想占领更多市场，必须在细分领域培育更多品 牌。比如，成熟市场中以公司为口径统计的集中度远远大于以品牌为口 径的集中度。公司 1998 年便推出自有品牌“Wanpy”，目前已经形成 Wanpy、Zeal、TOPTREES 三大品牌为核心的品牌矩阵，覆盖从零食 到主粮，从大众到高端的全价格带体系。

“线上+线下”渠道布局完善，线下拓展属核心优势

全渠道布局完善，持续推进业务推广。公司目前在国内销售渠道布局 完善，占比均衡。线上渠道包括京东、天猫、抖音、拼多多等电商渠道。 线下渠道包括专业渠道（宠物医院、宠物专门店等）和商超渠道等。2021 年公司直营（直接面向消费者）收入占比为 8.2%，经销（电商、 商超、专业渠道）收入占比为 31.7%。

线上渠道：积极布局，表现亮眼。国内线上宠物食品发展迅猛，现已成 为国内第一大销售渠道，线上销售占比近 5 成。公司自上市以来先后投 资领先宠物、华元德贝等聚焦线上的销售公司，与阿里巴巴、京东、苏 宁易购达成战略合作。通过投资/合作等方式，积极打造线上营销平台。 目前线上销售体量和品牌推广不断取得突破。2022 年双十一，Wanpy 销售行业排名位居宠物零食第三名；Zeal 行业排名位居进口犬零食第 二名；Toptrees 领先品牌销售额较去年增长 87%。另外，Wanpy 顽皮 主食鲜封罐获抖音狗罐头爆款榜第一名。

线下渠道：渠道布局具备先发优势。宠物线下消费场景多，包括宠物 门店、宠物医院、商超等，在建立品牌粘性上意义重大。公司在线下渠 道上较其他国内新兴玩家布局更早。 （1）公司在商超渠道布局较早，已进入沃尔玛、大润发、欧尚、麦德 龙等连锁商超。 （2）成立专渠部，线下资源协同：2022 年初，公司在内部组织架构方 面进行优化，成立线下专渠部，对“Wanpy 顽皮”和“Zeal 真致”品 牌线下渠道进行整合。 （3）与综合性连锁宠物医院新瑞鹏集团达成战略合作，通过其在全国 各地铺设的宠物医院向终端消费者销售产品。

盈利预测

我们对公司 2022-2024 年盈利预测做如下假设：

宠物零食：公司宠物零食主要用于出口，考虑海外库存周期和需求因素， 预计公司整体收入增速为 10%/14%/16%。毛利率方面，考虑原材料价 格上涨和公司提价周期影响，22 年毛利略有下降，23-24 年考虑产能 扩大和公司提价传导，预计零食毛利率逐渐恢复，预计 22-24 年毛利率 分别为 15%/15%/16%。

宠物罐头：（1）目前公司具有国内湿粮产能 3 万吨，PENZ 罐头工厂 0.8 万吨，以及新西兰在建产能 2 万吨。未来伴随产能释放，Zeal 真致、 Wanpy 顽皮预期维持 30%以上销量增速。（2）单价方面，随着 Zeal 真 致占比的提升，预计单价维持稳步增长，综合预计 22-24 年宠物罐头收 入增速分别为 27%/28%/29%。（3）毛利方面，考虑 PENZ 罐头工厂升 级完成，新西兰 2 万吨湿粮项目的投产，公司自产比例的持续提升和 Zeal 真致高端线的发力，预期罐头毛利率保持稳步提升，22-24 年毛利 率分别为 22%/24%/25%。

宠物干粮：（1）公司持续推进聚焦主粮战略，干粮收入保持高速增今年 4 月投放 3 万吨干粮产能，根据公司前期募投项目进展，后期干粮 产能将持续释放，预计干粮销量保持高增。（2）单价方面，预计随着公 司自主品牌的成长和高端系列干粮的推出，单价也能保持稳定增长，综 合预计 22-24 年收入增速分别为 45%/45%/40%。（3）毛利方面，此前 受自身产能限制，2021 年毛利率下降至 18.9%，后期随着自产比例和 产能利用率的提升，干粮业务毛利率能逐渐提升，22-24 年毛利率分别 为 19%/20%/21%。

宠物用品及其他业务：整体基数较小，预计保持高于公司整体增速。

另外，随着公司国内自有品牌业务的提升，销售费用率也会略有提升， 预计 22-24 年销售费用率分别为 8.6%/8.8%/9.0%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」